年度征文 | 太平资产潘伟智、陈瑞：REITs模式对中国养老地产发展的启示

年度征文

编者按

伴随着人口老龄化趋势的不断加快，推进国家养老保障体系改革，推动养老金市场化、多元化运作，以应对老龄化高峰来临的挑战，成为养老保障制度的重要任务。为更好地推动养老金投资管理研究，探索有关业务模式与方法，由《中国保险资产管理》杂志发起的、长江养老保险股份有限公司协办的“长江养老杯·IAMAC2018-2019年度征文”主题确定为“养老金投资管理：战略与机遇”，征文活动得到监管、业界、学界的踊跃参与积极供稿，有力推动全行业对养老金投资管理进行深入思考。优秀征文将集结成册，公开发行出版。为使读者全方位了解征文情况，《中国保险资产管理》（双月刊）将连续刊发部分文章，以期有所助益和启示。

REITs模式对中国养老地产发展的启示

文 / 潘伟智 陈瑞

太平资产管理有限公司信用评估部

原文刊发于《中国保险资产管理》2019年第3期

摘 要：

随着中国老龄化的加速，养老地产发展空间广阔。养老地产核心在后续运营，主要盈利来自于租金、服务费收入和持有不动产升值，投资回收周期长，在开发和运营阶段均需要有长久期、低成本的稳定资金支持，这与目前追求高杠杆、快周转的房地产开发有本质区别。在美国，养老地产投融资主要通过REITs的产品模式进行，养老地产重资产、长周期特点与REITs模式的属性十分契合，并为投资者带来投资价值。我们认为，REITs模式不但能够为融资方提供长久期、低成本的资金，同时能够为投资者带来实在的投资价值，实现双赢。美国的REITs模式能为中国养老地产发展提供可复制、可借鉴的经验，促进国内养老地产行业的发展。

一、不动产信托投资基金概述

根据美国不动产投资信托基金协会（NAREIT）的定义，不动产投资信托基金（REITs）是一个持有、运营或提供不动产融资的经营实体。从形态来说，REITs与公募基金的模式类似，通过资金池汇集分散的投资者的资金，将资金投向房地产并获得投资收益，并按法定最低比例将投资收益通过分红方式分配给投资者。REITs最早于1960年出现在美国，截至2017年，全球REITs总规模已超2万亿美元，其中上市REITs占总规模的90%，约1.8万亿美元。美国作为REITs最成熟市场，目前上市REITs总规模为1.19万亿美元，约占全球的65.7%。根据组织形式不同，可以分为公司型和信托型两类，公司型REITs在美国占主体地位。

根据资金投向不同，REITs可分为权益型、抵押型 [1]。其中，权益型REITs拥有不动产的产权，经营不动产并提供物业管理服务。以期获得不动产的经营收入和享受不动产的增值。权益型REITs是最常见的类型，根据NAREIT的统计数据，在美国的REITs中，99%为权益型REITs。另一类是抵押型REITs，抵押型REITs通过直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷、或购买抵押贷款支持证券间接向不动产提供融资，其现金流来源主要为对应的融资利息，在美国，抵押型REITs占比只有1%，并不是主流的产品形式。以永续股权资金为主的特征，能够为REITs的融资人提供稳定长久期的资金。

美国市场上REITs的可投物业类型十分广泛，例如购物中心、公寓、写字楼、医院、酒店、仓库、基础设施、数据中心甚至林场等，根据NAREIT的统计数据，最常见的投资标的为购物中心、其次为公寓、基础设施、写字楼和医院等。详细的投资标的分类参见图1。

根据上述资产类型分类，与养老地产行业相关的REITs被划分为医养REITs。医养REITs专注于投资医养相关不动产，并向客户提供医疗、养老服务，收取租金、服务费等，并通过分红将受益与投资者分享。具体来说，医养REITs的主要不动产投资标的包括养老院、护理院、医疗办公楼等。随着养老地产行业的发展，REITs逐渐成为美国的养老地产行业的主要力量。根据美国老年住宅协会（ASHA）的数据显示，全美前五大养老地产运营商中四家是以REITs的形式运营的，REITs持有全美约一半的养老地产。美国REITs的资金的稳定性契合了养老地产重资产的行业属性，也是行业发展的必然结果。

二、美国医养REITs经营模式

美国医养REITs运营模式通常可以分为净租赁（net lease）模式和委托经营模式。净租赁是指REITs把物业租赁给独立第三方运营商（通常为普通公司，以Brookdale为代表）进行管理，运营商除支付租金，还需要支付房产税、房屋保险及物业维护费等，REITs公司每年收取固定的租金，用这种模式进行运营的主要原因是，在原来美国税收法律框架下，REITs必须将运营外包给第三方，否则无法享受免税的待遇。在净租赁模式下，REITs不承担经营风险，也不享受经营收益，所有的风险均由运营商承担。因为税收制度的原因，同时由于运营风险低，是REITs的传统运营模式。

委托经营模式，是指REITs将旗下物业托管给运营商，运营商与REITs签订稳定的管理费协议，REITs自身需要承担经营风险，但同时也享受超额收益。在2008年美国颁布了《REITs投资多元化和赋能法案》（简称RIDEA）之后，允许REITs公司设立应税子公司（taxable REITs Subsidiary）进行物业运营管理，REITs开始采用委托经营的模式运营。在这样的模式下，风险和收益均高于净租赁模式。

从现阶段美国大型医疗REITs的运营模式看，委托经营模式的收入比重呈现上升趋势。从收入规模看，美国养老地产REITs三巨头Welltower、Ventas和HCP在2017年的收入分布看，委托经营模式的收入贡献占比分别为39.5%、51.6%和28.4%，对应的净租赁收入贡献分别为43.3%、23.6%和17.0%，委托经营模式的发展有了长足的进步。我们认为，净租赁和委托经营模式并存，是医养REITs公司在股东价值最大化的目标下调整自己经营模式的选择，委托模式替代租赁模式的趋势在未来一段时间仍将持续。

三、医养REITs对养老金投资管理的意义

1．养老金投资组合增加REITs配置能够有效提升收益水平

从资产配置的角度说，REITs属于另类资产的一种，是独立于传统股票、债券的资产大类，相比股票债券，REITs拥有独特的风险收益特征。从养老金投资管理的角度说，在投资组合中加入REITs能提升收益水平并分散风险。根据NAREIT的统计数据，从2000年到2017年，REITs的全回报投资收益超过同期的美股投资和美债。由于REITs根据法律规定，有最低不低于90%的分红比率要求，REITs的股息率相对于股票来说更高，REITs是少数的与股票之外能够提供稳定分红和资本增值的资产类别，总收益相对于股票更具有吸引力。

除了收益率更好以外，由于REITs主要投资于实物资产，其关联度与股票市场总体来说并不高，并且随时市场的正常化而在过去十几年处于下降趋势，根据巴克莱银行整理的数据显示，以2017年为基准，REITs指数与主要股票指数的相关系数呈现下降趋势，过去3-5年的相关系数均在0.5以下。2000年科技股股灾后，REITs作为投资标的吸引力在逐渐上升，美国市场逐渐将REITs作为一个单独的另类资产来研究和投资，而不是作为股票的一个行业，REITs的走势更多的与房地产实物价格趋同。

从投资组合配置的角度说，在投资组合中加入REITs的配置，能够提升投资组合的风险调整收益水平，这与前述的REITs与股票市场总体相关性不高的特性相一致，由于REITs的属性更偏股票，因此与债券的相关性更低。富达基金于2016年发布的报告的数据显示，在传统的60-40组合中加入REITs的配置，能够显著地提升风险调整的收益水平。如表2所示，随着REITs的配置比例上升太平 养老 地产，投资组合的夏普比率相对于未加入REITs的组合来说得到了明显的提升。

表2 假设投资组合的变化和对应的夏普比率变化

综合来说，在投资组合中加入以REITs为代表的房地产资产配置，能够有效提升风险调整的收益。从美国的养老金投资实践来说，由于REITs从法律地位上与普通的公募基金并无区别，美国的养老金对相关行业的跟踪配置十分方便。美股指数比如标普500指数也已经将REITs纳入指数成分股，其他指数也有相应的板块成分股。

2．REITs的投融资模式能为养老地产行业提供长期稳定资金

从美国的历史经验看，发展REITs是医养产业发展、特别是养老地产行业发展的必然结果。医养产业是养老保障体系的第三支柱的重要组成部分。REITs成为不动产融资的主流形式、拓宽养老地产商的融资来源、对接整个产业链中最重资产部分的融资，让其他的医养服务提供商能够轻资产转型。美国养老产业的融资渠道主要以政府政策补贴（购房资金补助、工程项目房租补贴合同），保险对接（购买人寿保险为养老社区门槛）和REITs三种形式。与传统地产行业不同，养老产业投资规模大，资金流动性弱，利润回报周期长，没有稳定长期的资金投入和支持，很难维持长期运营。从养老地产行业的发展历程看，最初也是由开发商自建养老社区，然后自己持有和管理，但是由于资金的大量占用太平 养老 地产，迫使许多开发商开始寻求新的盈利模式，或者转型成为专业的运营商，以轻资产模式发挥规模效应，或者致力于开发销售模式，为投资商和运营商提供物业开发服务。在这条探寻的道路上，由于REITs具有收益稳定、税收透明等优势，最终成为美国养老地产行业主流融资渠道。

四、 REITs模式为中国养老地产行业发展提供可借鉴的经验

1．税收政策制约中国REITs发展，税收优惠缺乏是主要障碍

中国实际上很早就开始了REITs的试点工作，但由于法律、税收和市场培育的缺陷，REITs作为一个资产类别并没有得到太快的发展。从2000年开始至今，大致可以分为萌芽期、停滞期、试点期和加速期四个阶段。

表3 中国REITs政策发展和推进进程

从现有的产品看，已经发行的产品均为类REITs产品，以结构化产品为主，核心为原始权益人的债权融资或者结构化融资，这是在现有税制框架下的必然选择。从美国的经验看，税收优惠政策是REITs得以迅速发展的一个重要原因，REITs只要符合股权结构、资产、收入、分配等方面的相关条件，就具备享受优惠政策的资格；同时REITs架构保持税收中性，分配给投资者的分红部分可以在所得税前予以扣除。而在我国现行的税收制度下，不动产的交易和经营税负较重。当前，在REITs的设立、运营和终止中，按我国的税收体制可能涉及到多种税收。在REITs设立阶段，物业所有者将物业转让给REITs，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收。其中土地增值税是税负最重的一种潜在税收，增值部分征收比例在30%以上，将大大降低融资人发行REITs产品的动力和REITs产品的收益率。在REITs运营阶段，REITs可能面临双重征税，也即在REITs层面征收企业所得税，在投资者层面再征收所得税，在REITs的中止阶段，物业的处置也可能涉及到REITs设立阶段的种种税收。种类繁多的税收将严重影响REITs产品的收益率，降低其对投资者的吸引力。根据中金公司的测算，如果采用与美国类似的税收减免政策，中国REITs的回报率平均可提升2-3个百分点，将较大程度提升REITs对投资者的吸引力。

表4 中国REITs相关税收梳理

2．保险资金在养老地产发展中的新机遇

我国养老地产从2001年以北京太阳城项目开始，就开始了尝试。2000年到2010年的十年间，养老地产的发展模式仍沿袭传统地产开发理念，为了现金流平衡而强调销售，后期运营、服务水平较差，服务多有缩水。之前的标杆项目太阳城项目的配套医院因为资不抵债，股权纠纷而于2017年关停。

在中国老龄化加速，需求亟待满足的背景下，从2010年开始，国家政策开始逐步倾斜，同时金融机构、特别是保险机构的资金运用限制在逐步解除。保险机构投资股权和不动产的限制放开后，保险资金开始介入养老地产的发展，产品逐渐多元化。2010年，泰康人寿在获得养老社区试点资格后，成立子公司泰康之家进行养老社区建设，八年间在国内已经建立了12个养老社区，是保险系养老地产的领先者。其他的如太平人寿的梧桐人家、新华保险的新华人家、合众人寿的优年生活社区、平安集团的平安养老社区（桐乡）、中国人寿的国寿嘉园等。

从运营和融资的角度看，保险公司有天然的资金优势。能够为养老社区的持续运营提供资金支持，真正实现类似美国养老地产行业持续照料退休社区（CCRC）的运营模式。同时，保险公司多借鉴美国市场的保单挂钩模式，将养老社区门槛与寿险捆绑销售，让养老社区获得了低成本的资金。从现有的项目的实践看，主要以自建为主，融资有自有资金、债务资金（如国开行贷款）和保费收入。但由于自建项目周期长，对资金占用较大，险资仍有在持有期降低财务风险的需求。前文中已经提到过，在养老地产开发运营过程中引入REITs可以很好地解决国内养老地产的融资问题，缩短养老地产投资回收期，提升收益率。因此，鼓励发展REITs将会给整个养老产业注入新的血液，同时为包括养老金在内的险资拓宽投资渠道，提升收益水平，有利于实现养老产品和投资者的双赢。

五、结语

养老地产的核心在后续运营和持续照护服务，其主要盈利来自于长期租金收入、相关服务费收入和不动产资产升值，现金回收期长，在开发和运营阶段均需要低成本、长期限资金支持，这一点与目前追求高杠杆和快周转的房地产开发有本质区别。在融资渠道受限、无法获得长周期和低成本资金的支持情况下，养老地产企业必须利用物业销售回款来平衡现金流。而REITs融资模式的核心是权益融资，这将大大降低高杠杆带来的周转回款压力，在权益型公募REITs破冰之后，包括养老金在内的长期资金能够方便地投资不动产，分享稳定的分红和资产增值的收益，而养老地产运营商得以获得低成本、长期限资金，从而实现双赢。

注释：

[1] 很多文献将混合型REITs作为第三个分类，混合型REITs从定义上是上述两种类型的混合，既拥有并经营不动产，同时又向不动产所有者和开发商融资。但由于美国市场上混合型REITs逐渐消失，NAREIT取消了混合型REITs的分类，根据业务属性将存量REITs重分类为前述两类。

《中国保险资产管理》简介

业内外高端智慧 保险资管研究前沿

——《中国保险资产管理》（行业出版物）

《中国保险资产管理》（以下简称“刊物”）是由中国银保监会指导、中国保险资产管理业协会创办、国内唯一立足大资管、专注于保险资管领域的基础理论与业务研究刊物，持有北京市新闻出版局颁发的内部资料性出版物准印证。

刊物于2015年9月正式创办，2015年出版2期（季刊）。2016年起改为双月刊，出版6期。另外出版《“IAMAC年度系列研究课题”2015年度“优秀奖”课题集》及《“携手IAMAC走进保险资管”报道合集》增刊2期。2017年、2018年各出版6期。

刊物共设12大栏目：卷首语、封面文章、特别策划、首席观察、政策解读、宏观研究、投资风向、业务探讨、全球视野、大资管时代、光影天地、会员风采。

目前，刊物主要发送监管机构，协会会员单位，相关政府部门，银行、券商、基金等金融机构及有关高校等，影响力日趋扩大。

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