保险深度：打造康养生态圈将赋予保险公司更高的估值溢价

本文独特之处：

1、市场普遍认为寿险行业没有新的增长点，并质疑本轮周期下寿险市场发展空间在哪里。我们通过复盘国内人身险市场发展历程及监管周期及美国寿险发展周期，帮助投资人更好的理解和把握行业增长规律。

3、本文基于行业实践，梳理和测算了国内主要的康养形态业务模式、产品形态、盈利能力，结合海外健康险公司的居家护理整合案例，为投资人识别长期价值增长的寿险公司提供借鉴意义，也为保险公司管理层整合康养服务提供参考。

核心观点：

复盘我国人身险市场发展历程：产品创新带来新的增长，过往投连、分红、万能的出现背景是通胀提升、利率回升、政策宽松的周期中。本轮周期下，产品、渠道、投资及偿付能力等各个方面已再无持续承压向下的空间，行业持续升级改革中，严监管政策有望回暖。复盘美国人身险市场发展历程：美国监管策略主要以偿付能力监管为核心，渠道严格、产品放松；美国年金、投连与我国类似，均在通胀提升下有所抬头，而在资本市场高增长期、美国年金险增速有所下滑。美国寿险市场从储蓄类（年金、万能等）高增长走向医疗险的长期持续增长期；将美国健康险纳入考虑，我们发现，美国健康险市场的营收、利润增速高于寿险市场。美国健康险以综合健康服务集团的方式提供，属于重资产线下布局的类型。对标美国，我国寿险行业属于发展早期，而老龄化较重的情况。养老需求缺口将带动行业实现穿越周期增长。

我国当前养老服务市场供给不足，当前养老床位仅能覆盖约4.3%的老年人口；而我国居家养老仍处分散化市场格局，80%以上的服务费用是由地方财政及医保资金支付，目前参与居家养老布局的保险公司主要为人保、平安、国寿。人保通过设立养老产业投资基金，以战略投资的形式与华润合作、入股了颐养（上海）医疗养老服务有限公司；平安通过平安好医生线下医护团队资源，开拓居家养老线下服务，目前在持续推广中；国寿设立了百亿元级大养老产业投资基金，涵盖居家养老业务。泰康以重资产的形式投资养老项目，通过设立泰康健康产业投资控股统筹管控项目公司的经营。据了解，单个养老社区入住率若达到 65%~70%即可实现经营上的盈亏平衡。抛开前期现金流为负的情况，我们测算，养老社区的平均利润率为7%~11%，与住宿餐饮行业相比，基本相当；但养老行业因其刚需、入住稳定的性质，能够穿越经济周期的变动，与保险负债端更为匹配。保险公司对养老服务的整合有待进一步深耕，“保险产品+居家养老”模式的产品对接方案尚未清晰，已有的“产品+服务方案”为买保险送居家养老相关服务的形式，但受限于居家养老服务的“零散性”、仍处服务网络整合中。

看海外：Kindred at home（KAH）是美国最大的家庭健康和临终关怀的公司。2018年Humana收购KAH公司40%股权、2021年8月Humana收购剩余60%股权，以提升家庭健康保险产品销售、开发更有创新性的护理险产品。Humana对护理机构的整合来源于美国价值医疗政策导向的作用。在价值医疗导向下，美国的医疗支付方式从按人头付费转向按服务价值来付费，美国的家庭医疗业务的收入来源于联邦政府医保支付，Medicare的话语权逐步上升、但Medicare在支付上更倾向于用门诊代替住院以节省费用。从美国近年来的门诊量和入院人数来看，住院量明显下降，门诊量上升是明显的趋势。

护理服务代替医疗机构服务是美国的医疗保障发展趋势。Medicare倾向于引导入家服务的报销比例，美国护理服务机构纷纷转型居家护理，当前Medicare占居家护理机构的支付比例在70%以上。Humana持续坚持医疗资源的整合，在2020年疫情之下营收增速、利润率坚挺；相比单一的保险公司而言、该模式也将获得更高的估值溢价。

投资建议：严监管政策逐步触底，第三支柱养老金开闸、银保监会鼓励长期养老保险及+服务方向。养老及医疗的整合将提供保险公司穿越周期的盈利能力，相比单一的保险业务而言、也将为公司带来更高的估值溢价。当前主要上市险企仍处估值底部（0.3-0.6xPEV），市场情绪过分悲观，寿险推荐：友邦保险（H）、中国平安（A/H）、中国太保（A/H）；关注：中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）。财险推荐：中国财险（H）。

风险提示：保费增速低于预期；权益市场大幅波动，长端利率持续下滑；严监管持续收紧。

目录

一、我国人身险发展迷思

二、美国人身险市场周期复盘

三、康养服务能力是险企实现穿越周期的重要布局

四、投资建议与风险提示

一

我国人身险发展迷思

1.1 我国人身险行业发展历程梳理

1.2.1 严监管继续向下空间不大

1.2.2 鼓励长期养老保险+康养服务

二

美国人身险市场周期复盘

2.1美国人身险市场产品结构

从大类上看：美国以健康险为主，健康险市场以集团管理式医疗为主。美国寿险市场以储蓄类产品为主，2020年年金、寿险、医疗险分别48%、22.3%、29.7%、其中，年金以指数年金IUL为主（总保费占比20.5%）。

2.2 美国寿险周期复盘

1970年代以前，全球的寿险主力产品以传统险、分红险为主。1977年前后，美国经济呈现高通胀、高利率、且利率波动较大，而以固定利率为主的分红、普通型寿险销售疲软、而一旦上调预定利率，也为保险公司造成了“利差损”的风险。1977年，美国第一张万能人寿保单问世。

1979年，美国的加利福尼亚人寿保险公司推出万能险（寿险+储蓄账户）、销售火爆。1985年万能险占寿险保费的份额达到38%，之后随着利率走低，股市的走强，保险公司陆续开发出投连险VUL（寿险+投资账户），2000年股灾（.com Bubble）后，投资性万能险风险加剧，而后保险公司开发IUL（寿险+投资账户，与指数挂钩），该产品有寿险的保障属性，锁定保底收益，在投资账户上涨时获得收益。

美国寿险市场发展中，万能险、投连险等产品创新带动市场早期增长；而后养老需求提升、医疗养老带动市场增速深化。

-1970-1981年：长端利率快速提升期（从5.9%提升到14%）、通胀加剧，万能险产品推出，寿险市场增速平均10.8%>GDP增速 3.1%，年金险（含万能账户）快速发展：年金险（20.4%）>投资账户（12.9%）>医疗险（9.8%）>寿险产品（增速7.2%）.

-1982-1999年：长端利率快速下滑（从14%下降到6.5%）、通胀下降（从3.7%下降到1.4%）、权益市场高增长（年均增速15.9%），投连险产品创新（寿险+投资账户）带动市场发展,寿险市场增速平均9.2%>GDP增速3.4%，年金险（14.5%）>投资类账户（9.6%）>医疗险（6.7%）>寿险产品（增速5.6%）.

-2000-2020年：长端利率继续下滑至0附近（从6.5%下降到0.9%）、权益市场波动加剧（拼接增速5.9%），通胀率在2%左右、经济增速进一步放缓（从4.1%下降至2020年-3.4%），在老年人占比更高的时候，养老年金、健康险、医疗险、护理险等生存保障型产品需求较高。寿险市场平均增速1.9%>GDP增速1.8%，医疗险带动市场发展：医疗险（3.2%）>投资类账户（2.9%）>寿险产品（增速1.6%）>年金险（1.6%）。

从寿险公司来看，居民财富快速积累的阶段，通过万能、投连产品创新，寿险市场增速较快（1970-1990年，寿险增速11.2%>GDP增速3.3%）；而后随着经济增速放缓、美国寿险市场增速逐步放缓，健康险公司继续高增长（2007-2020平均增速7.3%、寿险增速0.9%、GDP增速1.3%）。

宏观因素上看，经济增速影响居民的财富积累：保险市场作为非银金融的一环、整体是受益的；尤其在经济增速放缓、权益市场波动加剧、对长端利率波动加剧的背景下，保险产品作为“固收+”的一种，市场需求较大。与其他类固收资管产品相比，具备长周期刚性兑付的保险储蓄产品迎来发展契机。而人口老龄化、健康医疗需求凸出，也将为保险公司除了“固收+”属性以外的医疗险发展，带来稳定发展契机。

三

康养服务能力是险企实现穿越周期的重要布局

3.1 当前养老服务市场的供给不足、社会资本介入不高

养老服务市场供给不足，当前养老床位仅能覆盖约4.3%的老年人口：截止2020年底，民政部披露的全国各类养老机构和设施共32.9万个，养老床位合计821.0万张，按照65岁以上老年人1.9亿测算，覆盖率仅4.3%。即便按照9073法则测算，应准备的机构养老、社区养老床位数合计占比10%，当前养老服务供给不足。2016年以来随着老龄化速度加快，每千人养老床位及千人养老机构床位等指标均处于下滑状态。

当前我国居家养老业务模式主要依赖政府支持、盈利空间有限。社区、居家养老主要由政府主导建设，通过政府购买的方式委托给社会办机构承接运营。经营业态包括：长者之家、日间照料中心、综合为老服务、社区食堂等。因客户集中度较低、上门服务的成本较高，各地政府对居家养老服务支持力度不同、盈利能力有限。

3.2 政策支持、促进养老保险市场的规范发展

政策频繁发文促进养老保险市场的规范发展：过往政策主要起到托底作用，随着养老负担的加重，政策通过调动各类资本，出台建设、管理、服务等方面的国家标准，确保政策优化和落地促进养老产业加强行业监管，确保产业的品质化、健康化发展。

3.3居家护理服务逐步升温

近年来地方财政补贴力度加大，随着长期护理险试点与推广、居家护理服务在国内逐步升温：福寿康、安康通、颐家等品牌逐步围绕以上海为中心的区域铺开。福寿康是原上海市高龄老人医疗护理计划和“长护险”的首批定点服务机构，股东为个人、私募机构；安康通是百货上市公司——南京新百的全资子公司，已深耕居家、社区养老23年，对居家养老、社区养老、机构养老均有涉足；颐家是地产商与保险公司的结合，颐家（上海）老年服务有限公司的主要股东为华润与人保，继华润健康科技产业发展公司2017年对其实施Pre-A轮注资后，2020年3月人保也对其进行了A轮注资。

3.4 保险资金与养老社区的投资运营具有天然的契合性

保险产品保障范畴与养老服务需求的匹配程度较高：养老金融仅解决的是老年人的收入问题，而保险系列产品——养老年金、长期护理险、医疗险等多险种保障的是老年医疗支出、护理服务、慢病管理、智能养老等多种类养老服务需求。如果仅PK收益率，保险产品不占优势，但牵动线下服务网络的保障范畴，保险产品独具优势。

养老社区本身投资回报期较长、回报率不高、在REITS未切实发展之前，社会资本介入程度不高：从拿地、建设到运营，实现收支平衡通常需要6-8年时间，实现盈利需要8-10年时间，因融资成本、运营成本高，该类参与方主要为地产商、保险公司。保险资金具有长久期负债特点，“保险+养老社区”可实现整体净盈利、且中长期看具有现金流稳定性较高的特点：据相关测算，养老社区单体项目基本回报在3%以上，通过“精耕细作”或可进一步提升至4%左右的水平，而考虑养老社区为保险主业带来的新业务价值（NBV），保险资金的综合投资收益完全可以覆盖资金成本。同时，养老地产投资可长期获取稳定收益，有助于保险资金穿越经济下行周期。

“保险+养老社区”可提升高绩优代理人留存率：从销售渠道看，价值率最高的是个险营销渠道；从地域看，价值贡献大的是城市客户。两者的交集是城市个险客户，他们不仅对“保险+养老”的接受度高，而且也有较高的购买力。目前市场上与养老社区入住资格挂钩的保险产品，多是总应交保费在200万元以上的大单或长单，平安今年推出“臻颐年”门槛上千万。事实说明，“保险+养老”模式对提升绩优营销队伍的留存率具有积极作用。

寿险公司通过挖掘细分养老客群需求，开发养老年金、专属商业养老保险、长期护理险及配套相关医疗服务，投资运营养老社区、居家养老、社区养老等服务，可获得客户健康及养老服务数据，从而优化保险产品费率与条款，促进探索多层次的产品服务融合模式，提高产品竞争力。

3.5 从单一的销售驱动型向需求拉动型“保险+医养生态圈”迈进

据中国银保监会资金部保险公司资金运用监管披露，截至2020年9月末，已有10家保险机构投资47个养老社区项目，床位数84155个。

3.6 居家养老：市场格局及保险公司实施情况

居家养老——分散化市场格局：据了解，80%以上的服务费用是由地方财政及医保资金支付。由于各地方财政支付水平不一，加之政府采购期限较短等因素，居家养老服务业发展较为缓慢，入局企业众多，市场集中度较低，家庭养老和社区养老都呈现出分散化的竞争格局。

保险资金较少进入该领域。公开信息显示，目前参与居家养老布局的保险公司仅有人保、平安、国寿。人保通过设立养老产业投资基金，以战略投资的形式与华润合作、入股了颐养（上海）医疗养老服务有限公司；平安则是利用平安好医线下医护团队资源，开展偏医疗护理性质的居家养老业务，目前在持续推广中；国寿设立了百亿元级大养老产业投资基金，涵盖居家养老业务。

人保“福佑一家”，以康养服务代替现金赔付。2020年9月保险 养老地产，人保财险上海市分公司和颐家（上海）医疗养老服务有限公司在上海正式发布首款服务型理赔医护康养产品——“福佑一家”中老年骨折护理险。该产品深度考虑老龄化社会、独生子女家庭的痛点，投保年龄设定为45~75周岁，最高可续保至80岁。产品为遭受意外骨折的被保险人提供赔付责任限额范围内的医、护、康、养整合式服务包，赔付标准7000~25000元不等，服务由颐家（上海）医疗养老服务有限公司提供。以专业医护康养服务替代传统现金赔付，是中国内地首款跨界融合的创新产品，也是将医、护、康、养服务嵌入保险领域的积极尝试。

平安i康保·老年医疗（三高版）是中国平安推出的“买保险送服务”产品，主要面向高龄人群。该产品可为保险客户提供门诊陪诊、住院绿通、家庭医生、上门家庭护理服务（限次数）。上门家庭护理服务可归属于居家养老服务的范畴。据了解，此种“产品+服务”模式处于探索初级阶段，服务自身尚不能产生直接利润。

目前除了中国平安外，友邦保险等也在积极布局。

上市险企的长期护理险，主要以储蓄类为主，价格较高；纯粹的保障类较少。护理险仍处发展早期，疾病认定、线下护理服务整合、销售能力均有提升空间。

3.7 养老社区：市场格局及保险公司开展情况

泰康：泰康集团通过泰康直接以重资产的形式投资养老项目，又通过设立泰康健康产业投资控股统筹管控项目公司的经营。目前泰康已在全国22个城市布局，一城一园。与“泰康之家”配套的“幸福有约终身养老计划”，自2012年上市以来已累计 发放资格函10万张，总保费超过2000亿元，同时在已开业的四个养老社区实现了60%的平均入住率，已成为保险业重资产投入养老产业的典型案例。

重资产直投模式对保险公司而言也有挑战：1）对于现金流压力较大；2）不动产的建设及管理经验、适老建筑的软装与改建经验；3）养老机构的运营管理经验，存在一定的试错成本。因此普遍开展养老社区建设的会单独由旗下的不动产、健养产业公司投资。

养老社区通常通过大额押金、会籍费、日常经营收益，达到盈亏平衡或资金平衡。单体养老社区项目占地面积平均为100～120亩，从开工到运营耗时约750天，高端养老社区的每套均摊成本（一室一厅）大约为80万～100万元。据了解，一个养老社区入住率若达到 65%~70%便可实现经营上的盈亏平衡，即养老社区运营现金流为正。

据披露：泰康“燕园”独立生活区2015年开始营业，到2017年6月入住率达到99.7%、现已达到100%入住；泰康“申园”2016年开始营业，入住率超过90%。两大项目均已实现EBITDA盈利所要求的入住率水平。 根据对泰康“燕园”个案的营收情况及入住情况分析，独立公寓的开放户数与护理公寓的入住率均逐年递增，但医养结合过程中、医院部分较难盈利。

养老社区利润率稳健、与保险负债端更为匹配。抛开前期现金流为负的情况，如以上测算，养老社区的平均利润率为7%~11%，与同属社会服务业务的住宿餐饮行业相比、基本相当；但养老行业因其刚需、入住稳定的性质，能够穿越经济周期的变动，与保险负债端更为匹配。

保险公司对养老服务的整合有待进一步深耕。养老社区的保险产品方案主要以保险产品可弥补资格函权益为主。“保险产品+居家养老”模式的产品对接方案尚未清晰，已有的“产服方案”为买保险送居家养老相关服务的形式，但受限于居家养老服务的“零散性”、当前尚未实现有效整合。

3.8.1Humana收购Kindred at Home，提供“保险+养老”综合方案

Kindred at home（简称：KAH） 公司是美国最大的家庭健康和临终关怀的公司。Kindred at home家庭医疗业务在全美国约有600个服务网点、4万名家庭照护人员、每年55万患者提供家庭健康（HomeHealth） 、临终关怀（Hospice） 、个人护理（Community Care Services）服务。2018年Humana收购KAH公司40%股权、2021年8月Humana收购剩余60%股权，将有助于Humana扩大家庭健康保险产品的销售、开发更有创新性的护理险产品。

Humana对护理机构的整合来源于美国价值医疗政策导向的作用。在价值医疗导向下，美国的医疗支付方式从按人头付费转向按服务价值来付费，美国的家庭医疗业务的收入来源于联邦政府医保支付，Medicare的话语权逐步上升、但Medicare在支付上更倾向于用门诊代替住院以节省费用。从美国近年来的门诊量和入院人数来看，住院量明显下降，门诊量上升是明显的趋势。

Medicare用护理服务代替医疗机构服务是趋势。美国入家护理服务费用为15到30美元一小时，而机构服务的价格较高，入住护理机构的价格通常在每月3,700美元左右、专业护理机构的每月费用则超过6,000美元。Medicare倾向于引导入家服务的报销比例，因而美国护理服务机构纷纷转型居家护理，当前Medicare占居家护理机构的支付比例在70%以上。

3.8.2Humana长期深耕医疗资源整合，营收增速、利润率坚挺

Kindred at Home在美国40个州设有据点，与Humana会员所在地有65%的重叠率。Humana收购KAH及onehome等居家护理服务提供商后，1）由于支付方环境的改变，居家服务业务属于顺应政策导向、但利润较低的板块：在Kindred Healthcare的居家服务中，居家护理业务75%的收入来自Medicare报销，临终关怀业务则有94%来自于Medicare。虽然人口老龄化增加了服务需求，Medicare支付价格的下降对KAH的整体收入影响很大。2）保险公司对医疗资源的收购会对公司现金流造成拖累，但整个过程是一个逐步扩张以提升话语权和掌控力的量变到质变的情况。Humana在2018年收购之后，当期经营性现金流受到一定影响（同比-46.4%），但在后续通过与旗下药品、护理机构等的整合，实现了CFO的大幅回正（2019年同比143.2%）、ROE的提升、营收的持续提升。

Humana持续坚持医疗资源的整合，变单一的保险业务为医疗资源的整合服务提供方；从“就保险论保险”的利润来源为多样化利润来源。当前与美国Medicare的协同，以及收购KAH等行动，均已凸显优势。在2020年疫情之下营收增速、利润率依然坚挺。

3.8.3Humana对我国险企的启示

在美国商业健康险面临增长困境的市场现状下，政府医保业务成为其增长引擎，为了要在这一快速增长市场获得发展，各家商保公司展开了全面的产业链整合。KAH是医疗服务在居家放的引申，随着医疗服务集约化，KAH在居家护理方面获得了医保的政策支持，而保险公司处于HMO模式发展瓶颈转变为日益受到医保政策制约，进一步促成了Humana对KAH的收购。

美国社区护理价格高于居家护理服务，Medicare也将主要向居家养老服务倾斜。这一整合将提供保险公司穿越周期的盈利能力，相比单一的保险公司而言、也将获得更高的估值溢价。

四

投资建议与风险提示

4.1 投资建议

人身险销售管理办法（征求意见稿）逐步落地，短期内对粗放型保险公司将形成“水分挤压”的效果，人力、新单保费全年仍有压力，行业格局将呈现差异化发展方向，部分中小公司将重新定位自身的客户-渠道-产品战略。整体来看，严监管政策趋势自2017年以来，在产品、渠道、投资等各个方面发力，当前已无继续向下空间。5月10日监管政策鼓励长期养老险及配套养老服务的供给，上市险企已加大康养服务的整合，参考海外Humana在护理生态圈的整合及稳健的业绩表现，养老及医疗的整合将提供保险公司穿越周期的盈利能力，相比单一的保险业务而言、也将为公司带来更高的估值溢价。

当前主要上市险企仍处估值底部（0.3-0.6xPEV），市场情绪过分悲观，寿险推荐：友邦保险（H）、中国平安（A/H）、中国太保（A/H）；关注：中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）。财险推荐：中国财险（H）。

4.2 风险提示

1）保费增速低于预期；

2）权益市场大幅波动

3）长端利率持续下滑

4）严监管持续收紧。

报告信息

证券研究报告名称：《打造康养生态圈将赋予保险公司更高的估值溢价！》