一文读懂房地产信托投资基金（REITs）及典型案例

导读

REIT （Real Estate Investment Trusts）这个东西，说白了就是，很多人把钱凑到一块，交给一个基金经理，让他去投资房地产，赚到的钱大家分。

官方的说法，REITs即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。

REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益的大部分将用于发放分红。REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。REITs其实是房地产证券化的一种，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。

REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。近二十年来，北美地区的REITs收益最佳(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲REITs的平均收益最低(7.6%)。

REITs的特点

（1）流动性：REITs将完整物业资产分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市或流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制。

（2）资产组合：REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。

（3）税收中性：不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区给予REITs产品一定的税收优惠。

（4）积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样拥有完整的公司治理结构。

（5）收益分配：REITs一般将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者，长期回报率高，与股市、债市的相关性较低。

（6）低杠杆：同房地产上市公司一样，REITs同样是杠杆经营，但杠杆较为适中，美国的REITs资产负债率长期低于55%。

REITs的优势

（1）通过资金的“集合”为中小投资者提供了投资房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。

（2）对投资者而言，扩大了投资范围，提供了一种相对安全、收益稳定、流动性强、信息透明且与传统的股票、债券等投资产品相关性较低的产品。

（3）对政府而言，可以帮助盘活社会存量房产，从而扩大税基。

（4）有利于增加资本市场投资品种，促进资本市场平稳健康运行与房地产市场价格稳定。

（5）促进住房租赁市场发展与房地产企业转型，实现房地产行业持续健康发展。

（6） 有利于房地产企业去库存，降杠杆，拓宽融资渠道，有效防范金融风险。

现状

国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为“类REITs”产品。

我国房地产资产证券化的模式包括：类REITs、类CMBS、物业费证券化及购房尾款证券化等。

2014年5月，国内首单物业资产的资产支持专项计划(也称“类REITs”)在深交所挂牌上市。作为证监会REITs试点产品，该项目拉开了中国REITs序幕。此后，国内“类REITs”市场逐渐火热。

中国类REITs的常规操作流程一般包括：申报文件准备（尽职调查、方案设计、结构搭建、资产评估、信用评级）；产品设计；沪深证券交易所市场/中证报价系统上挂牌/流通审核；基金业协会备案；沪深证券交易所市场/中证报价系统上挂牌流通。

典型案例

1.中信启航专项资产管理计划——国内首支类REITs产品

2014年5月21日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，交易将面向持有深圳A股证券账户或基金账户的机构投资者。中信启航成立于2014年4月25日，总规模逾人民币50亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。

（1）中信证券公司于2013年5月在天津分别设立两个全资子公司：天津京证和天津深证。并通过实物增资的方式，将位于北京、深圳的两座中信证券大厦分别装入这两个全资子公司。

（2）由中信证券公司发起设立“中信启航专项资产管理计划”，向优先级、次级投资者募集资金。

（3）由中信证券公司的二级全资子公司中信金石基金管理公司发起设立非公募股权投资基金，并作为管理人管理该非公募基金。

（4）“中信启航专项资产管理计划”以其募集的资金认购该“非公募股权投资基金”的基金份额。

（5） 由非公募基金设立全资子公司，再由该全资子公司收购天津京证、天津深证的100%股权。

通过上述一系列步骤，使得非公募基金借由持股子公司股权，从而间接持有两座中信证券大厦；而专项资产管理计划的投资者，则通过享受非公募基金的分红而间接享有两座中信证券大厦带来的租金收益。

2.中信华夏苏宁云创资产支持专项计划-分级产品

该计划以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募基金的份额以及苏宁云商享有对项目公司的优先债受益权作为基础资产来设立资产支持证券。

这款产品发行规模为43.95亿元，其中A类证券20.85亿元，B类证券23.10亿元。苏宁云创的租金来源为：目标资产全部签署20年期不可撤销租约，其中第1-12年由苏宁云商承租，第12年到期前30日，由苏宁云商与项目公司另行协商，若苏宁云商不再租赁，则由苏宁集团承租至第20年。目标资产租金在前12年每年上涨3%，第7年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。

通过这样的交易机制可盘活沉淀优质资产，实现资产出表，借此，苏宁将实现超过13亿元的税后净收益。

（1）认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）专项计划设立后，计划管理人应根据专项计划文件的约定，在《优先债收益权转让协议》约定的付款前提条件满足后5个工作日内指示专项计划托管人根据《优先债收益权转让协议》的约定，将等额于《优先债收益权转让协议》项下转让对价的认购资金划拨至苏宁云商的账户，以向苏宁云商收购优先债收益权。

（3）专项计划设立后，计划管理人应根据专项计划文件的约定，按照《基金份额转让协议》约定的支付进度，将等额于《基金份额转让协议》项下转让对价的认购资金划拨至苏宁云商的账户，以向苏宁云商收购其持有的全部私募投资基金份额。

3.招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划-国内首支国有资产类REITs产品

“招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划”是国内市场上首单以国有不动产资产为基础的交易所类REITs项目，经过了必要的挂牌转让程序。首次实现了在企业资产证券化业务框架下专项计划直接投资股权的模式创新。该产品为结构化产品，优先级占比65%，劣后级占比35%。

该项目的增信措施包括：

（1）分层设计：在证券化的过程中，将资产支持证券按照受偿顺序分为优先级和次级。优先级资产支持证券享有约定收益率、并作为证券化基础资产。原始权益人持有次级资产支持证券。偿付优先级低的证券为偿付顺序优先级高的证券提供信用支持。

（2）信用触发机制：本次专项计划设置了信用触发机制，即同原始权益人和参与机构履约能力相关的加速清偿事件。加速清偿事件一旦触发将引致基础资产现金流支付机制的重新安排。

（3）租约保障：签署5年期不可撤销租约，租约时限完全覆盖产品的存续期；违约成本高，如原始权益人期间撤销租约，除承担违约责任外，同时对后续招租的租金水平低于上述首年租金水平负有差额补偿承诺。

（4）退出机制：将物业置于产权交易所挂牌拍卖；公募上市，本产品在5年内以公募REITs形式上市交易；原始权益人回购，天虹商场于项目结束时以公允价值回购基础资产；第三方收购，计划管理人可依据持有人大会决议授权将基础资产出售予第三方。

（1）计划管理人设立并管理专项计划，资产支持证券投资者通过与专项计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以资产支持专项计划的方式委托管理人管理。计划管理人设立并管理专项计划，投资者取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）原始权益人根据国资转让的相关规定，将拟转让的深圳深诚100%股权进行挂牌，计划管理人以招商证券资产管理有限公司的名义代表专项计划进行摘牌，以实现持有基础物业的目的。专项计划成功摘牌后原始权益人获得相应对价。

（3）计划管理人根据《计划说明书》及《托管协议》的约定，向托管银行发出分配令。

（4）深圳深诚根据《租赁合同》的约定，负责与深南鼎诚租金回收有关的事务。

（5）监管银行根据《监管协议》的约定，监督基础资产产生的现金流的转付工作以及根据指令划款到专项计划托管账户。

（6）专项计划托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。托管银行根据计划管理人发出的分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

4.恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划——上交所首支产品，且可在二级市场流通

该计划于2015年12月2日发行完成，并将在上交所固收平台挂牌转让，通过二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构提供流动性的压力。

基础资产上海浦发大厦属于租金风险较低的不动产，出租率达到98.5%，租户主要为银行、证券、基金等优质金融企业，平均租约期限约三年。

该专项计划分为A、B两类。A类的期限为18年，并每3年允许投资者回售，B类期限为3年，并在优先收购权人行权后可延长3年，最长可延至18年。这种特殊组合安排，一方面实现了投资人对于灵活适度期限产品和融资人长期资金需求之间的匹配，另一方面通过二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构提供流动性支持的压力；此外也解决了国内写字楼租金回报率普遍无法满足机构投资者收益率要求的问题。

同时，分层还通过添加票面利率调整、回售选择权、流动性支持、优先收购等组合安排，实现了具有期限交替特征的退出机制。

同传统ABS项目相比，该计划采取了双SPV的架构。双SPV是指专项计划+契约型基金。先由管理人恒泰证券发起设立恒泰浩睿海航计划后，再由该专项计划收购并实缴“恒泰浩睿-海航浦发大厦私募投资基金（以下称浦发大厦基金）”之全部基金份额。而浦发大厦基金的基金管理人并非恒泰证券，而是恒泰海航（北京）投资管理有限公司。采用双SPV架构，主要是为了实现对标的资产的控制，同时也为未来REITs公募化退出做准备。

5.恒泰浩睿—彩云之南酒店资产支持专项计划——国内首支以酒店物业为标的资产的类REITs项目

该项目针对酒店资产的经营特性作了结构化分层安排，优先A类证券规模为7.7亿元，期限约18年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予AAA的信用评级；而优先B类和优先C类的规模分别为49.0亿元和1.0亿元，期限均为9年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予AA+的信用评级。在交易结构上，该项目通过专项计划嵌套契约式基金，以股+债投资形式实现对标的资产的间接持有和最终控制。

6.鹏华前海万科REITs（证券代码：184801）——国内首只公募REITs基金

2015年10月8日，鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金开始上市交易，标志着国内首只公募REITs基金在资本市场的正式亮相。

鹏华前海万科REITs被定性为封闭式混合型发起式基金。所谓“封闭式REITs”是指，REITs发行规模在发行前就已确定，在发行完毕后规定的期限内，REITs资本总额和发行份数都保持不变，投资人若想买卖此种REITs，只能在二级市场上进行竞价交易，而不能同REITs以净值进行申购和赎回美国三大养老地产reits运营管理模式分析，投资者的收益以股利、分红和资本利得（通过在二级市场出售高于买价的有价证券而取得）获得。

鹏华前海万科REITs计划融资30亿。发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元。产品成立并上市后，在二级市场1万元即可参与交易。

其标的资产主要是万科前海企业公馆未来8年的租金收益权。投资分为两部分，其一是投资于目标公司，比例不超过基金资产的50%；另一部分将投资于固定收益类资产、权益类资产等，比例不低于基金资产的50%。其中，对于目标公司的投资是通过增资方式持有目标公司50%的股权至2023年7月24日，由此获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的租金收益权。

前海企业公馆项目2015年的租赁收入大约为每月240-250元/平方米，以后每年将按照市场水平进行调增。其中，前海企业公馆可租面积为5.5万平方米，出租率已达到100%。据万科前海企业公馆招商总监何岚表示，从目前的运营情况看，前海公馆每年应该能保持20%左右的盈利水平。稳定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公馆作为这支REITs基础资产的信心来源。

中国类REITs在我国面临的障碍

REITs已经在美国等许多国家发展为成熟的市场，借鉴和对比这些成功国家的经验，我国的REITs在以下方面还存在一些问题：

（1）缺乏相关法律规定。我国尚未建立起关于REITs的法律架构。虽然我国现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》可以作为参考，但并不能为REITs提供明确的法律保障，在没有相应的法律保障的情况下，国内的REITs将存在一定的法律风险。

（2）缺乏专门的税收优惠政策。目前国内还没有就类REITs产品制定专门的税收优惠政策，类REITs产品设计时需要将资产装入私募基金，涉及土地增值税、企业所得税、营业税、契税、房产税等税收负担，特别是资产重组时土地增值税导致重组成本过高；而且企业和投资人的所得税不能减免，这就对国内REITs的投资回报率带来了很大压力；

（3）仅对机构投资者开放。目前国内的REITs仅对机构投资者销售，而海外REITs的投资门槛较低，通常也对个人投资者开放；

（4）转让门槛高。国内REITs的转让门槛非常高，限制了产品的流动性。例如中信启航产品的优先级受益凭证每次转让额度不低于500万，劣后级受益凭证不得低于3,000万。