【房地产】上实发展：深耕上海，受益长三角一体化示范区

※ 纯正国企血统上海 养老地产，背靠实控人实力雄厚。

公司直接控股股东是控股48.60%的上实地产发展有限公司，公司的间接控股股东是上海实业控股（00363.HK，主要从事基建设施、房地产和消费品等业务），公司实际控制人上实集团，是上海市政府1981年在香港成立的窗口公司，目前由上海市国资委全资控股，是上海在境外规模最大、实力最强的综合性企业集团和香港最具地方代表性的中资企业之一。公司于2003年借壳浦东不锈上市后，又于2007年分别以定增和自筹资金的形式收购集团旗下23家房企的股权，其中上实物业和青岛啤酒城公司分别以65%和80%的股权进入公司，涵盖集团下大部分地产业务。

※ 营收向好，盈利能力维持稳定。

公司销售规模不断扩大，营业收入稳中有升。2018年公司实现营业收入86.64亿元，同比增长18.01%，发展良好。2018年，受上海地产市场严冬拖累，公司实现归属母公司利润6.58亿元，同比下滑24.99%。我们公司盈利能力受一线市场调控政策影响十分明显，同时随公司销售、管理改善，结合19年一线地产市场回暖，公司业绩有望快速发展，此外物业快速攀升，二者贡献90%的业绩。自2016年起，公司新增工程项目收入，贡献6%到10%左右的业绩。另一方面，公司的房产租赁营收持续攀升。同时，公司顺应政府政策，崇明岛养老地产蓬勃发展。

※ 土储优势明显，有望受益于长三角一体化。

截至2018年年报，公司拥有开发性地产项目储备21项，项目用地面积合计达274.9万平，权益建面合计达320.9万平。其中公司土地储备以优质一二线为主，长三角占比55.7%。上海市项目建面占比达33.4%，湖州、杭州建面占比次之，分别为11.3%和8.5%。此外公司在上海市持有物业面积达32.6万平米，储备丰富。自2018年进博会习近平主席提出支持长三角一体化发展以来，今年两会期间长三角一体化又被上升为国家战略。公司在上海青浦区有4个项目，总计权益建面36.5万方（占总权益建面11.4%），占上海市权益土储逾40%。随着长三角一体化示范区建设推进，有望带来租金收入与货值提升的双重受益。

※ 融资、负债结构优化，杠杆和净利率得到双重控制。

近5年来，公司杠杆水平大致呈下降趋势，资产负债率落回70%以内。2014-2018年，得益于公司主营业务经营改善，经营现金流由负转正，呈健康状况。公司保持偿付债务、分配股利及支付债券利息，融资结构优化，公司的杠杆与净利率得到控制。2015-2017年公司通过定增发股、发行公司债和中期票据，融资规模不断扩张；因公司发行的公司债的融资占比不断走低，公司综合融资成本低至5%以下。

※ 投资建议：

我们认为由于公司上海市土储丰厚，业绩受一线城市调控政策影响十分明显，随一线城市地产政策逐渐放宽，上海市交易明显回暖。同时伴随长三角一体化示范区建设推进，公司在手土储、物业升值潜力极强，据此我们认为19年、20年公司业绩有望得到释放。基于此，我们预计公司19、20年归母净利润分别为12.13亿元、15.97亿元上海 养老地产，对应EPS分别为0.66、0.87元/股，我们选取同样受惠于政策红利的上海本地股——陆家嘴作为可比公司，参考可比公司一致性预期PE，目前公司PE略低于可比公司。但公司在上海土储面积是可比公司的近5倍，未来随着长三角一体化的推进，公司相对更高的在手货值弹性较高，给予公司19年19倍PE，对应目标价12.54元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：长三角一体化示范区推进不及预期，房屋价格大幅波动，物业出租不及预期，同业竞争解决进度不及预期

证券研究报告《房地产：上实发展：深耕上海，受益长三角一体化示范区》