房地产投资信托与中国养老地产融资模式

内容提要：随着中国社会老龄化程度逐渐提高，养老地产因回报率高而受到投资者的关注。然而，由于老年地产项目对资金规模、投资周期和资金流动性有着较高的要求，因此需要更为先进和成熟的融资方式来满足中国养老地产的发展。REITs允许个人通过购买股票来投资大规模房地产，成为重要的融资渠道。本文首先对REITs的含义、优劣势进行了分析，对当前中国REITs发展中存在的问题进行了总结，最后对如何借助REITs以服务中国养老地产提出了若干建议。REITs这一融资模式符合中国养老地产市场当前和未来的需求，需要在机遇和挑战中不断完善。

一、引言

中国人口的老龄化程度正在加速加深。2017年，全国人口中60周岁及以上人口和65周岁及以上人口占总人口的比重分别达到17.3%和11.4%，均较上年增加了 0.6 个百分点。预计到 2025年，中国六十岁以上人口将达到3亿，成为超老年型国家。面临不断加大的养老压力，中国政府一直致力于提升不同层次的老年护理产品，以满足各种老年护理需求。与此同时，当前中国房地产行业发展规模和速度均处世界前列，拥有大量用于投资的商业房地产，若REITs（房地产投资信托，Real Estate Investment Trust）规则和框架能够在中国落地，那么，REITs 或将在中国实现井喷式发展。

REITs主要寻求具有稳定收入来源和低风险的优质资产。因此，它们为具有不同风险偏好的其他房地产投资者提供了灵活的进入和退出途径。由于老

年地产市场需要较高的基础设施和日常运营费用，REITs 适合老年地产的融资和开发。

REITs 创立于 1960 年，主要标志是当年美国国会通过“房地产投资信托法”。REITs 是现代房地产市场的重要组成部分，为整个产业链提供商业化房地产投资商品和服务。REITs通常收购用于投资并且能够创收的房地产业，如办公楼、商业园、商场、酒店和服务式公寓。通过REITs实体获得的租金收入成为总收入的重要组成部分，并作为股息分配给股东。在将近六十年的时间里，由于集中化和私有化，REITs 在美国得以迅速推广。美国REITs市值从1990年的不到100亿美元增长到今天的9963亿美元。世界其他国家的REITs正处于其成长周期的早期阶段。因此，如何促进REITs服务于我国养老地产的发展，成为当前重要的研究话题。

二、REITs的主要类型及在养老地产中的运用

（一）权益型REITs和抵押型REITs

REITs 有两种主要类型：权益型REITs和抵押型REITs。在目前的美国资本市场中，超过90%的上市REITs是权益型REITs，成为投资主流。与抵押型REITs 相比，当利率较低且房地产价格上涨时，权益型REITs往往表现更好。从目前的情况看，中国银行贷款利率相对较低，同时预计养老地产市场的价格将在不久的将来随着巨大的潜在需求增加而上涨。一般而言，高级房产业的股票房地产投资信托可能表现更好，对投资者更具吸引力。

Zou（2017）指出到目前为止，中国大陆经济适用房的证券化仅通过债务投资工具成功发生，更类似于抵押型REITs（或更像是CMBS）。然而，这是由于目前中国股市缺乏足够的法律和监管基础设施来支持权益型 REITs，但这种差距可能很快就会填补。

（二）内部管理和外部管理

在成立权益型 REITs 时，公司必须决定是由内部管理还是外部管理。从历史上看，由于对主动管理的立法限制，大多数房地产投资信托基金都是外部管理的，类似于共同基金结构。直到1986 年，美国新的“税收改革法案”允许积极的内部管理，并且证明REITs的形式和功能与任何其他拥有员工，管理团队和董事会的公司一样，并没有不同。如今，美国几乎所有公共房地产投资信托基金都在内部管理。关于内部管理与外部管理的益处的争论是冗长的，但关键论点在于潜在的利益冲突和外部经理向房地产投资信托基金提供咨询的补偿水平。

传统上，为了发展规模，外部管理结构具有理论上的必要性。因此，为了缓解这种担忧，当前的一些外部咨询协议的结构是为了考虑这一缺陷。首先，在大多数管理协议中，基本费用是按权益而非总资产计算的。这被认为是消除内部管理和外部管理紧张关系的有效方式，只能增加投资组合规模而不是利润。其次，大多数外部经理需要在实体中持有大量股权投资，这使股东的利益与管理层的利益一致。

另一方面，我们还必须认识到外部管理协议的潜在好处，即外部经理经常提出的平台、经验和关系。小型房地产投资信托可以通过将管理“外包”给更大，更成熟的组织而获益，该组织可以提供更广泛的服务和关系。

如上所述，养老地产行业是管理密集型的，然而目前中国管理团队中缺乏经验丰富的人才，因此，与其他公司的一些经验丰富的专业人士合作是明智的，例如外资养老地产运营公司。因此，外部管理可能会成为中国高级住房发展的更合适的策略。或者，提供房地产的养老地产REITs和提供运营管理的专业养老地产服务管理公司之间的合资企业类型，可能是最有效的结构。

（三）开放式REITs和封闭式REITs

REITs可以是开放式或封闭式的，这对股票定价方式产生了不同影响。开放式REITs没有固定数量的股份。当投资者在开放式REITs中投资时，REITs会创建新股并将新资金添加到投资池中。当投资者出售股票时，该投资者的股票将被解散，投资池中的资金将减少投资者所售相应的股票的价值，此类投资的股价基于REITs的资产净值。

与开放式 REITs 不同，封闭式REITs的股票数量是固定的。封闭式房地产投资信托公司通过首次公开募股（IPO）出售股票来筹集资金，就像公司向公众筹集资金出售股票一样。首次公开募股筹集的资金用于投资各种房地产项目。就像股票一样，这类REITs的股价定价是基于投资者在任何特定时间愿意支付的价格，因此，股价可能在整个交易日内发生变化。

一般来说，封闭式基金涉及的垂直整合和运营管理要少得多，最终会变得更加被动。同样，与酒店业类似的养老地产需要密集和专业的运营。因此，积极管理的开放式基金可能更适合养老地产投资。

（四）可交易REITs和不可交易REITs

在长期低利率期间，投资者通常会冒更大的风险寻求能够提供更具吸引力的收益率的产品。其中一种产品是公开注册的不可交易REITs。虽然不可交易REITs 和可交易 REITs 共享许多共同特征，但它们在几个关键方面存在差异。最重要的，顾名思义，不可交易REITs的股票不在国家证券交易所交易。因此，不可交易REITs通常缺乏流动性，期限通常超过8年，提前赎回通常非常有限，与销售这些产品相关的费用可能很高，总回报会受到侵蚀。

在投资不可交易 REITs 时，存在资本增值机会、多元化和强大分销等诸多优势，但是，投资者应平衡这些优势与这些投资带来的复杂性和风险：首先是营销成本不受保证，可能超过经营现金流量。决定是否支付营销成本和任何分配金额由REITs董事会在履行其信托义务时自行决定。其次，营销环节和 REITs 导致征税。再次，缺乏公共交易市场会造成流动性不足和估值复杂。最后，提前赎回往往是限制性的，可能很昂贵。此外，还包括费用叠加、属性未定、多样化受限等风险。

三、REITs的优点和缺点

（一）REITs优点

与实物房地产的直接投资相比，REITs具有许多优势。

第一，流动性高。由于REITs在证券交易所进行交易和流通，因此较之实体房地产投资有着更高的流动性，实体房地产投资的低流动性源于个人房地产的相对较高的价值和每个房产的独特性。

第二，允许最低投资。实体房地产的直接投资可能需要数百万元，但REITs可以以较小的货币数量进行交易。

第三，有限责任。REITs投资者的最终责任仅限于投资金额，然而其他类型的房地产投资，如普通合伙权益，其潜在负债大于投资者的初始投资。

第四，投资高档房产。一些高知名度的商场或他标志性建筑很难直接投资，但投资于这些物业的REITs的股票成为了获取这些资产的有效途径。

第五，专业化管理。对房地产的直接投资需要一定程度的房地产投资专业知识和物业管理技能，但REITs投资不需要如此繁琐的知识，REITs 采用专业化管理来控制开支，最大化租金和入住率。

第六，受公开证券交易保护。REITs必须满足适用于其他公开交易公司的相同要求，包括与财务报告，披露和治理相关的规则。投资者受益于这些证券法规，并代表投资者广泛监督管理。此外，通过让公共投资者监督管理行为和董事会，能够提高财务和运营效率。

第七，更大的多样化潜力。由于单一房产的高成本，通过直接投资房地产很难实现投资的多样化。然而，REITs 允许投资者可以在房地产类型和地理位置上实现多元化选择。

第八，免税。只要满足一定要求，REITs 就可享有优惠税收，因为REITs的部分收入被视为资本回报，可以不征税。

第九，可预测的收益。随着时间的推移，REITs 的收益往往具有持续性和稳定性，因为房地产投资信托基金的租金收入由合约确定，而不像其他行业的公司收入波动性较大。

第十，高产。为了维持其税收优惠地位，房地产投资信托基金有义务将其大部分应税收入作为股息支付。由于这种高收入支付比率，房地产投资信托基金的收益率高于大多数其他公开交易股票的收益率。

（二）REITs缺点

第一，税收与直接所有权。根据法律，对房地产进行直接投资的投资者可以从应税收入中扣除房地产损失，或者将一个房产替换为类似房产，而不对收益征税。对于REITs投资者，这些特定的税收优惠不可用。

第二，缺乏控制。与直接投资房地产的投资者相比，REITs 投资者对投资决策的投入相对较少。

第三，公共交易公司的成本。对于较小的REITs来说，公司运营成本较高，

可能对投资收益产生较大影响。

第四，价格由股票市场决定。虽然REITs的评估价值可能相对稳定，但REIT股票的市场决定价格可能会更加不稳定。虽然这种关系表明直接房地产投资的风险较小，但实际上这种影响的大部分原因是低估了与评估价值相关的波动性；评估往往是不常见和滞后的，而股票市场是连续的，反映了前瞻性的价值观。

第五，结构性利益冲突。当REITs的结构为伞形合作结构或平行合作结构时，可能存在利益冲突。当有机会出售房产或承担额外借款时，特定行动可能对REITs股东和普通合伙人产生不同的税务影响，这可能趋势普通合伙人为自己的利益行事，而不是为了所有人的利益。

第六，收入增长潜力有限。REITs 的高收益率限制了REITs通过再投资创造未来增长的能力，这限制了未来的收入增长，并可能抑制 REITs 的股价。

第七，强制股权发行。为了维持财务杠杆，REITs 经常参与债券市场为到期债务再融资。当难以获得信贷时，REITs 可能被迫以不利的价格发行股票。

第八，缺乏灵活性。有资格获得REITs以获得优惠税收的规则也有不利之处：REITs 无法进行某些类型的投资，也无法保留大部分收入。这些限制可能会阻止REITs以其他方式获利。

四、中国推行 REITs 的必要性和困境

（一）推进REITs的必要性

当前，中国推进 REITs 以加强其养老地产发展是非常有必要的。首先，中国房地产市场黄金发展期趋于末期，急需新的融资工具。从需求方面来看，紧缩和限制第二套房抵押贷款的政策使得贷款对家庭来说变得更加困难，居民对住房的刚性需求提高，REITs 的出现，使得居民可以有新的投资房地产方式。从供给看，政府严格控制住房供给和价格，导致居民投资渠道受限。

第二，政府需要一种新的流动方式为老年地产市场融资，以满足巨大的潜在需求。今天，面对不断增加的养老压力，中国政府一直致力于提升不同层次的老年护理产品，以满足各种老年护理需求。

REITs主要寻求具有稳定收入来源和低风险的优质资产。因此，它们为具有不同风险偏好的其他房地产投资者提供了灵活的进入和退出途径。由于老年地产市场需要较高的基础设施和日常运营费用，REITs 特别适合老年地产的开发。

第四，社会保障基金和当地保险公司需要可靠且低风险的投资工具。房地产被视为通胀对冲的可靠工具。 从历史上看，房地产投资信托基金的表现优于股票和固定收益。 与后两者相比，当面对相同的风险水平时，REITs的回报率会更高，或者在获得相同的回报时风险承担风险较低。这些好处吸引了寻求可靠和低风险投资工具的投资者。 在中国，社会保障基金和当

地保险公司对这类投资工具特别感兴趣。

（二）REITs在中国的困境

尽管REITs在中国有了一定程度的发展，但在法律、政策、金融、市场和人才储备等方面，仍存在较大的问题。

第一，REITs 在中国缺乏明确的法律地位，两个主流的海外REITs发布渠道都与现行立法相冲突。以股份有限公司或有限责任公司的形式建立和发行REITs与公司法规定相冲突，公司法规定公司的对外投资不得超过净资产的50%。这对REITs企业来说是一大障碍，因为其增长主要取决于收购新的房地产项目。此外，由于企业管理与房地产项目管理之间的混淆，可能存在利益冲突。双重代理的困境在这种结构的赞助和委托方面是显而易见的。以成熟的海外房地产投资信托管理公司的形式发行REITs将与证券投资基金法相冲突。因此，严格意义上的REITs在证券投资基金法的有关规定被修改之前无法推行。

第二，中国对 REITs 缺乏有利的政策支持和双重征税。REIT 在大多数国家享有税收优惠。它们被视为收入转移工具，从而免征所得税。根据目前的中国税收制度，商业地产租赁收入征收11.0%的增值税和一定比例的财产税，除此之外，还有25%的所得税，根据粗略估计，净收入仅为收到的总租金的60-70%。根据“中华人民共和国个人所得税法”，个人债权人和股权持有人取得的利息、股息和红利收入，按每次20%的固定税率征税，需要对通过REITs获得的收入进行双重征税。

第三，REITs 产品的风险和收益之间的平衡。据统计，2004年至2014年美国市场MSCI REIT指数的年化回报率为10.2%，而同期美国股市综合指数的年化收益率为8.5%。在大多数情况下，REITs 产品的表现优于股指。此外，由于产品的设计重点是分红，投资者通常会收到3%至5%的年度金额，以改善现金流。

然而，值得注意的是，REITs的收益率曲线与股票市场的收益率曲线之间存在高度相关性。此外，REITs 的波动性高于股票市场，在2008年金融危机期间养老地产 模式，REITs出现了65%的下降幅度。因此，在开放式交易所交易的股权REITs具有风险，与其他投资产品相比并不完全有利。换句话说，REITs的风险调整回报表现并不一定优于股票。

第四，在中国发行 REITs 缺乏高质量的房地产做支撑。虽然中国的商业房地产数量迅速增加，但是具有明确的所有权结构和稳定回报的高质量房产，适合发行REITs的数量仍然很少。同时，持有和经营其所开发物业的

开发商比例较低，也削弱了REITs的市场基础。大多数开发商仍然仅希望从房地产销售中获得收入，对长期持有并没有浓厚的兴趣。根据2000年以来的历史统计数据，中国的租赁收入占商品房（住宅和商业）销售的比例一直保持在1.5-2.5%的范围内，远低于市场平均比例。租金收益率相对较低，无法满足依赖于租金收入的 REITs 的预期回报。目前，即使在上海和北京这些是中国房地产市场最发达的城市，平均净租金收益率也很少超过

5%。在这种情况下，很少有基础项目可以提供有吸引力的REITs产品。

第五，中国房地产投资信托基金行业缺乏人才。REITs行业涉及金融结构设计、资产管理和项目运营等专业学科。虽然已经出现了几个具有中国特色的类REITs，但实际操作仍然仅仅掌握在少数专业团队手中。目前，金融产品的设计面临复杂的审批流程、资产定性分析、定价等。作为一类金融产品和金融投资工具，REIT需要专业的后期投资管理团队。从长远来看，人才是再投资和开放式REITs的交易所必需的，而现有的专业人才远远不够。

五、结论

随着中国房地产业的不断成熟，房地产业将不可避免地变得更加专业化，并具有更广泛的价值创造链。中国房地产公司正在积极学习和探索养老地产市场开发中的多元化金融工具，以满足新时代养老地产的需求。REITs是发展养老地产市场适当的金融工具，在中国还有很大的发展空间。但同时也面临着诸如政策不明确、融资渠道限制和非专业管理等挑战。中国的养老地产的进一步发展，需要在政府政策法规不断明确的前提下，积极探索养老地产的创造性盈利模式，主动与其他行业进行合作，推动各种养老住房开发融资工具。

在推进REITs引入养老地产的过程中，需要对资本系统进行全面评估，包括政策、法规、税收、公司治理、估值系统和信用评级等。鉴于中国资本市场和资产市场的独特特征，中国需要采用一种能够使得政府、开发商和投资者三者利益最大化的结构。具体来看，首先要给予政策优惠。即在分红、股权转让所得收益方面提供税收优惠，同时为养老地产开发商在土地方面给予优惠政策。

其次要增加融资投资渠道，由于REITs有着低风险和高流动性的特点，因此在保值抵御通胀方面有着较大优势，因此，可以积极推动REITs进入机构投资者的投资范围。再次需要完善法律法规。有了完善的法律法规的保障，才能更好的推进REITs在养老地产中的作用。最后，提高监管强度。尽管REITs在促进养老地产方面有着较大优势，但监管的缺失可能会导致金融风险的增加，因此需要针对监管机制和风险控制制定相应的监管体系，严格控制REITs的风险，降低违约风险。

END

来源：国际经济合作2018年第11期，作者 北京民安德宏投资管理有限公司韩思哲。

﹀

这是“老龄金融”微信公众平台的第1061文章