REITs在我国养老地产中运行分析44 施了信托新政 对资产管理能力、盈利能力、

REITs在我国养老地产中运行分析44 施了信托新政 对资产管理能力、盈利能力、业务拓展能力以及风险控制方面更加重视。截止到2012年末我国信托行业资产超7万亿元。 潜在投资者对投资的需求 个人投资者投资需求伴随着我国经济的快速发展 我国居民的收入水平也在提高 形成了大量的社会闲置资金。据统计 如表4 显示到2010年底我国城乡居民储蓄存款余额达到30万亿元。虽然社会存在大量的闲置资金 但由于投资渠道单一、投资信息的不对称 如今城乡居民急需找到稳定的投资渠道。同时随着老龄化社会的到来 “空巢”老人的出现 养老地产开始显现它的潜在价值。但是由于养老地产属于资本密集型产业 准入门槛较高 致使中小投资者无力投资。然而REITs作为创新金融工具 为居民创造了流动性强的小额度投资机会 使房地产行业不再被有钱人所垄断。 我国城乡居民储蓄存款情况Table4 savingdeposits ruralresidents China单位 万亿元 年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 储蓄余额 17 25 21 79 26 08 30 33 34 36 39 96 机构投资者的增长我国的机构投资者数量在迅速增长 其中养老基金、社保基金以及保险公司具有代表性 如表4 。

以保险公司为例根据2013年《中国保险年鉴 2013 》数据显示 近十年保险公司总资产持续增长 截止2013年12月末 保险公司资产余额为7 69万亿元 其中股票投资0 79万亿元 占保险资金余额的10 23 债券投资3 34万亿元 占保险资金余额的43 42 银行存款2 26万亿元 占保险资金余额的29 45 。从国外的养老地产发展经验可以看出 保险资金的介入对于养老地产的发展是起到举足轻重的作用。作为机构投资者 他们的投资更看重的是投资的回报率和投资的周期长短以及风险控制。同时保险资金投资有三大原则 安全为前提、流动为基础、盈利为目的。但是对于房地产业 保险公司缺乏开发经验 对于养老物业 保险公司缺乏管理经验。所以保险公司以开发商和管理者的身份直接进入养老地产是不合适的。而REITs专门投资相对成熟的房地产项目 有专业的管理团队 有较强的流动性 能获得持续稳定的投资收益 正好符合机构投资者的投资原则。 重庆大学硕士学位论文 REITs在我国养老地产中运行分析45 机构投资者年末累积结余资产总额Table4 Institutionalinvestors cumulativeamount surplus assets year单位 亿元 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 保险资金 30553 37417 46047 55193 68543 76873 社保基金 15176 19007 22985 29002 35804 养老基金9931 12526 15365 19497 23941 我国养老地产REITs融资模式研究46 运行流程在REITs的投资对象中我们已经知道 REITs针对的是成熟的房地产进行投资然后进行经营获取利益。

由此我们设计了适合我国养老地产REITs发展的融资模式 如图5 1。该模式的具体操作流程如下 投资者基金管理公司 REITs 受益凭证投资资产管理公司管理支付管理费用养老地产收购运营商运营费运营基金托管机构支付收益管理费用托管销售、经营收入养老地产开发商开发 我国养老地产REITs融资模式Fig pensionreal estate REITs financing mode China成立基金管理公司 由于《公司法》的限定 我们不能成立专门的REITs公司 只能通过成立基金管理公司来发起REITs。 由基金管理公司向社会投资者和机构投资者签发受益凭证。 基金管理公司聘请或者成立专门的资产管理公司 对即将投资的养老地产进行收益和风险的评估 然后进行资产组合投资收购、经营。 资产管理公司对收购的养老地产中住宅部分进行一定比例的出售 对剩余部分的住宅和相关配套设施委托专业的运营商进行运营。 将出售和运营所得收入转交给基金托管机构保管。 重庆大学硕士学位论文 我国养老地产REITs融资模式研究47 待REITs发行期满后回收收益凭证解散基金或者发行新的REITs 从而实现资金的退出。 主要参与者基金管理公司 REITs发行的基础 主要负责向主管部门申请REITs计划的审批 向社会投资者和机构投资者募集资金 和投资者签订契约合同 负责基金的日常运营管理。

资产管理公司 对养老地产投资进行收益评估和风险测试 寻找合适的投资组合 以达到利益最大化 风险最小化。通过评估测试的结果对养老地产进行收购 然后对资产进行管理 并聘请专业的运营机构对养老地产配套设施、相关产业进行运营 以实现养老地产价值的最大化。 个人投资者和机构投资 社会公众是REITs的投资者 通过REITs融资方式将闲置的单个金额小的资金集合在一起对房地产进行投资。机构投资者包括 保险资金、养老基金以及社保基金。为了保证养老地产运营利润的最大化 提高各个参与者的积极性 基金管理公司、资产管理公司以及运营商都将成为REITs的投资机构。 运营商 受资产管理公司的委托对养老地产的相关产业进行运营 收取一定的运营费。同时将作为投资者进入养老地产 并按比例获取投资收益。 基金托管机构 国有大中型商业银行 受基金管理公司的委托 负责基金的监管工作 包括资产的保管、收益的收取、费用的支出。 养老地产开发商 负责养老地产的开发—建设阶段工作 建好后将一部分房地产所有权出售给基金管理公司 另一部分换取基金管理公司的受益凭证成为REITs投资者 通过基金管理公司的投资经营获取收益。通过房地产所有权的部分出售以及产权与受益凭证的兑换 一方面实现了开发商的资金回收 缓解了资金压力 另一方面实现了养老地产开发—持有的经营模式 并获得经营收益 最大限度的保证了开发商的经济利益。

组织形式的选择—契约型从法律角度看 公司型REITs的发展需要完善的法律作为约束力 同时对法律规范要求较高。而目前 我国还没有专门针对REITs进行立法 也没有针对产业投资基金的法律。我们暂时只能将《公司法》作为REITs发展的法律依据。在我国 《公司法》明确规定 禁止成立特殊目的的空壳公司 公司对外投资总额与公司总净资产的比例不应大于50 。这一约束对成立公司型REITs形成了无形的障碍。 重庆大学硕士学位论文 我国养老地产REITs融资模式研究48 从股东收益角度看 公司型REITs将面对双重课税的问题。公司在取得收益时需缴纳企业所得税 同时股东在获得投资回报时要缴纳个人所得税。双重课税的出现在一定程度上将缩减股东的投资收益。 从管理角度考虑 契约型REITs可以使股东与管理者之间避免信息不对称的问题出现。信息的对称有利于投资者及时全面的了解REITs的投资运作情况 投资者的利益得到最大限度的保障。 从实践角度考虑 我国现有的基金多为证券业 且形式上全为契约型 还没有公司型的出现。 从以上四个角度综合考虑 不管从现在条件还是利益角度来看 契约型都是我国目前发展REITs的最好选择。

运作方式的选择—封闭型对于开放型与封闭型REITs 它们的区别主要在于受益凭证是否可赎回以及买卖、募集资金规模是否可变。开放型与公司型基金一样 在法律发面要求很高 需要完善的法律制度对市场进行规范养老地产 reits。除此以外 需要相对成熟的房地产市场作为理性市场基础。而我国养老地产正处于起步阶段 在法律制度、融资渠道、投资环境、运营模式等方面都还需要调整、模式、完善。在目前这个发展阶段 对REITs采用开放型存在一定的风险 对长期的发展不利。 养老地产虽然是房地产业的一个分支 但是地产只是基础 经营才是重点。所以养老地产更倾向于开发—经营模式。然而这种模式的一个显著特点就是 长期的稳定的资金回收。在短期内 REITs所拥有的现金较少 因此不能对受益凭证进行赎回。 REITs的投资对象主要是针对房地产物业 养老地产REITs也不例外。作为投资特定养老地产的基金 REITs在发行初就已经确定了募集数额、发行规模。 借鉴国外养老地产REITs持有出售的期限 参照市场上证券封闭基金存续期间 建议将我国养老地产REITs存续期确定为10年。期满结束后 基金管理公司将回收受益凭证然后解散基金或者发行新的REITs。

募集方式的选择—私募型REITs募集方式的选择是以资本市场和房地产市场发展水平为前提 法律法规、政策为依据确定的。目前我国的养老地产还处于起步阶段 具体的运营模式、开发思路都还在探索阶段 发展成熟度和住宅地产存在差距。REITs作为一种创新的金融产品 相关政策的出台涉及证监会、银监会等机构 有一系列的法律法规文件的准备 进程较慢。另外 投资者对REITs的接受度和认可度还需要在发展中慢慢提高。根据国外的发展经验 REITs未来的发展趋势和方向是以公募为主 重庆大学硕士学位论文 我国养老地产REITs融资模式研究49 如美国70 以上的REITs市场都是公募。但就目前我国的情况 养老地产REITs采取私募方式比较合适。在REITs的发展中不断调整发展模式、修改法律制度、改变投资环境最后发展成熟 积极向公募型REITs靠近。 管理模式的选择—合资经营不同的REITs投资商有着各自的投资经营战略 概括来说 REITs运营管理模式分三种 净租赁、委托经营和合资经营 51 。REITs公司在三种模式之间寻求风险、收益平衡 但无论采取哪种模式 REITs存在的根本是 稳定收益下的低成本长期资金。

净租赁 REITs公司将养老、医疗物业租赁给运营商 通过收取每年固定租金费用获取收益 运营商承担所有直接的运营费用、税费、保险费、社区维护费用等。在净出租模式下 REITs公司几乎不承担任何经营风险 毛利润率很高 而且业绩受金融危机的影响较小。净租赁模式下 带来的是收益稳定、风险低、资金成本低。 委托经营 REITs公司将所持有的物业托管给运营商 每年支付给运营商一定的管理费。此种模式下 物业所有的经营收入都归REITs所有 获取剩余利益 但同时承担经营亏损的风险。委托经营模式下 带来的是收益高 风险高 资金成本高。 合资经营 REITs公司与物业运营商合资 然后按比例REITs公司和物业运营商各自占有一定比例的物业所有权 将物业委托给运营商运营。REIT获得一定比例的经营收益 物业运营商获得管理收益和一定比例经营收益。通过合资的方式可以激发运营商 使经营收益得以调高 同时减小REITs的投资规模。 就目前我国的情况而言 由于养老地产的发展不成熟、配套设施经营模式的不规范 采取合资模式更为适合。同净租赁和委托经营相比 合资经营一方面在取得稳定收益的同时还能保证运营收益的最大化 另一方面融资成本较低。

通过稳定的回报增强社会公众对REITs的信任度 增加对REITs这种新型融资工具的了解 以便于REITs在我国更好的长久的发展下去。 收益分配比例通过对REITs收益分配比例进行规定 可以充分保护投资者的经济利益 同时REITs高收益性和高流动性的特点得到发挥。美国和亚洲各国家、地区从法律法规的角度规定了REITs的分配所占收益的比例。从表5 1可以得知 澳大利亚将纳税收入的100 分配给投资者 而美国、新加坡为纳税收入的90 香港为净收益的90 我国养老地产REITs融资模式研究50 各国家和地区对REITs收入分配的要求Table5 REITsincome distribution variouscountries region美国 香港 新加坡 澳大利亚 分配比例 至少90 以上应纳税年收入 净收益的90 以上 90 以上应纳税年收入 通常100 分配应纳税年收入 从国外的发展验看 我国REITs处在发展初期 为了保证较高的收益 吸引更多的投资者和投资机构进入REITs中来。我国可以将REITs分配比例设置较高 比如95 以上的纳税收入分配给投资者和投资机构 并且每年至少进行一次分配。

这种高比例的分配要求和每年至少一次分配的规定可以减少基金管理公司对REITs投资收益的自由支配 以达到控制投资风险的作用。 对法律制度的完善解决养老地产资金问题关键在于REITs融资的发展 对与REITs相关的法律制度的完善成为重中之重。REITs从发起到退出的整个循环体系 涉及到多个部门、多种法律 各环节程序复杂。如果将REITs所涉及的相关法律都进行修改 将会导致REITs发展的缓慢 立法成本的增加。若将这些涉及的法律单独聚集在一起 针对REITs进行专门的立法 将更有利于REITs的发展。在针对REITs的法律修改和设立中应该包括以下几个方面的内容 对《公司法》中不允许空壳公司成立进行修改应该允许专门为REITs投资而设立的SPV 特俗目的的公司 的成立 由此公司型REITs的成立提供前提条件 设定REITs投资对象禁止投资空置土地 禁止从事地产开发活动 将REITs投资于发展成熟收入稳定的地产物业 对投资收益分配比例进行规定要求将绝大部门收入以股息或者分红的形式分配给投资者 对处于发展期的REITs投资进行限定防止过度投资和投资的不合理 应对资产负债比例做适当的限定 待REITs融资模式发展成熟后 再对此限定进行一定比例的放宽调整 对于成熟的REITs上市是增强流动性的必经之路 需要通过收益评估法和定价发行机制对REITs的收益和发行定价做出正确合理的评估。

税收制度推动REITs的发展从国外REITs的发展经验可以看出 税收优惠制度是REITs发展的推动力之一。美国的REITs的健康发展离不开税收制度的支持。从自身角度看 我国REITs尚处于探索发展阶段 与传统意义上的REITs有一定的差异 但是在设立目的和组织形式上已经和真正意义上的REITs要求基本相同。对于REITs的发展需要从重庆大学硕士学位论文 我国养老地产REITs融资模式研究51 外部环境进行努力 修改税法制度成为关键。在税法的修改中 应考虑以下两个方面 针对基金管理公司发行REITs所得收入的企业所得税需要将已经存在的对证券投资基金的税收优惠政策扩大至REITs 针对REITs投资者税法应该免征或者减半征收包括资本利得和股利税在内的个人所得税。通过税收优惠制度的实行 为REITs的发展创造一个良好的投资环境。 发展专门的管理机构与培养专业人员对于养老地产 地产的开发是基础 经营管理才是盈利的关键。对于REITs投资而言 从净租赁、委托经营模式来看 需要资产管理公司对其物业进行管理 从合资经营来说 除了需要专门的资产管理公司还需要运营机构。可以看出 对于REITs来说专门的管理机构对于产业的发展 投资收益的取得是必不可少的。

然而专门的管理机构的发展水平决定了产业发展健康与否 投资收益高低的重要影响因素。所以发展专门的管理机构是REITs迅速发展的关键。我们可以引进国外专业管理团队 同时自身加强学习探索 最后实现满足REITs的需求。 另一方面 加强对专业人员的培养 提高专业人员的从业素质同样重要。需要既熟悉房地产行业又精通金融知识和业务运作的专门管理人员。制定从业人员的职业道德规范 建立与REITs相关的职业资格认证制度。在培养国内人才的同时引进国外REITs管理方面的专业人才 形成一种竞争机制 加速我国REITs专业人才的培养。 养老地产自身价值的实现REITs投资对象为发展成熟 收益稳定的地产项目。而我国养老地产目前还处于起步阶段 不管是从地产的开发还是配套设施的建设运营都存在一定的问题 成为制约REITs发展的因素之一。为了克服这一障碍 在发展REITs的同时 也需要对养老地产项目的开发以及后期运营管理进行价值的增值。在养老地产开发—建设阶段 做好项目前提规划定位 为养老地产的后期出售、经营奠定良好的基础 在经营阶段 做好运营管理 促使养老地产自身价值的提升 为REITs的投资创造条件。通过REITs的发展 养老地产自身价值的提升 加速REITs与养老地产的融合。

寻找REITs发展与风险控制平衡点目前投资于养老地产的地产公司大多起步于住宅地产 它们都将面对业务转型的问题。对于REITs在解决房地产资金紧缺的问题和为投资者提供更多的融资渠道方面发挥着重要作用 我们应该给予肯定。然而对于REITs这种新型的融资工具 它在给投资者带来收益 给开发商解决资金问题的同时 我们还应该考虑到它可能产生的风险。对于风险的考虑 我们可以建立健全的风险防范和控制体系 以实现REITs发展与风险的平衡。 重庆大学硕士学位论文 我国养老地产REITs融资模式研究52 在香港 REITs的发展中引入了会计、审计、评估等中介机构。这些机构作为独立的第三方 在REITs进行投资时进行及时全面的项目收益与风险评估。同时 对信息披露制度进行完善 保证信息披露覆盖面的广度和深度 使投资者与管理者之间信息对称 让投资者能够及时全面的了解运作情况 正确引导市场投资行为。 重庆大学硕士学位论文 面对老龄化社会的到来计划生育的实施 “空巢”家庭的出现 传统家庭观念的改变 社会对于老年住宅的关注和需求在不断增加。同时政府、社会对老年住宅的提供不能满足老年人得需求。于是养老地产应运而生。

养老地产作为房地产业的一个分支 在我国正处在起步阶段。房地产开发商逐步认识到养老地产的发展价值与发展前景。然而资金需求量大 回报周期长的特点限制了其发展 也阻碍了房地产商向养老地产的涉足。 将REITs融资模式引入养老地产中 为养老地产融资的发展提供了新思路。REITs是一种收益稳定、募集资金量大的新型融资方式 对规范我国养老地产发展模式 对养老地产发展起到促进作用。从目前REITs在我国的发展来看 REITs运用于养老地产还存在一定的难度。但由于银行借贷规模缩小 养老地产资金需求大 投资者投资渠道狭窄 因此将REITs运用到养老地产成为大势所趋。 本文通过对养老地产现状、融资方式、国外REITs发展模式的研究 再根据我国金融环境、特点 提出了适合养老地产的REITs融资模式。具体结论如下 在养老地产持有—经营阶段引入REITs融资模式 为开发商资金退出创造条件 同时为中小投资者提供风险小收益稳定的投资渠道。 养老地产REITs采用契约型组织机构、封闭型运作方式 通过私募集结资金 最后对养老地产采用合资的模式进行经营 以保证持续稳定的收益。 为了降低投资风险 提高投资收益 养老地产REITs的建议采用多元化投资结构 吸引机构投资参与。

在发行REITs的时候 基金管理公司、资产管理公司、运营商以及开发商应成为机构投资者。基金管理公司和资产管理公司的参与 能够保证投资最优化 投资收益最大化 运营商的参与 能够保证运营收益最大化 养老地产开发商的参与 能够确保开发商的开发收益最大化。 REITs的投资初期应以成熟的养老地产为投资对象 确保低风险稳定的收益。从而让REITs取得投资者认可 促进REITs的发展。 税收优惠制度是REITs在国外得以发展的前提条件。我国要促进REITs的发展有必要修改相应的税收制度 对REITs涉及的税收费用给予减免或者优惠。 重庆大学硕士学位论文 行文至此毕业论文即将告以完成 我要向我的导师马智利教授表示感谢。从论文选题、研究框架、研究方法以及后期修改定稿 都是在马老师的悉心指导和帮助下完成的 马老师为论文的完成倾注了大量心血。在研究生期间 马老师不仅在学术上给我指导 而且在生活上给予了关心和帮助。马老师敏锐的洞察力、渊博的学识、严谨的治学态度、精益求精的工作作风值得我一生去学习。 其次 我要感谢父母对我的养育和栽培 二十多年来 他们在背后无私的付出和默默的支持是我最坚强的后盾 是我前进中最大的动力 再次 我要感谢陈仲常、曾国平、刘渝琳、刘红、肖干等老师在研究生期间对我的指导和帮助。

最后 我要感谢在百忙中评阅论文和参加论文答辩的各位老师。 二O一四年三月于重庆重庆大学硕士学位论文 参考文献 55 参考文献 金融观察2013 11 28 32 决策观察2013 19—20 产业界2013 12 城市建设理论研究2012 ModiglianiDividend policy Growth SharesJournal 34pp 411 433 1961 SmithJr Elements mortgagesecuritization Realestate Finance EconomicsVol 刘爱玲我国商业地产投资信托基金融资模式研究 重庆大学2012 武汉金融2013 3436 重庆大学2012 10 养老地产专题分析报告 中国指数研究院 2011 11 11 养老地产巨大商机待掘北京房地产 2006 12 23—25 12 简评西方国家老年住宅开发模式商业时代 理论 2005 65—6613 我国养老方式研究北京 北京大学出版社 2003 22 27 14 重庆大学2013 15 北京工业大学2013 16 浙江大学2012 17 3541 18 王洪涛我国房地产企业融资模式的选择 现代经济信息2010 24 19 梁天宇 关于我国外资BOT特许权协议的几点法律思考 湖南经济管理干部学院学报2004 3637 20 上海房地2010 12 28 29 21 西南财经大学2007 22 Ralph BlockReal Estate Investment Trusts 3rd Edition BloombergPress 2006 23 David BrownnadTimothy Riddiouhg Financing Choice Liability Sturcture RealEstate Investment Trusts Real Estate Economices 2003 Vol 31 Issue3 31324 Cannaehan Seott Real Estate Investment Trusts AsiaAsiaUwj2003 June 25 White paper FundsFrom Operations October 1999 publication NationalAssociation RealEstate Investment Trust