大咖论道丨解析房地产资产证券化与REITs发展前景

在2018中国资产证券化和结构性融资行业年会暨第四届中国资产证券化论坛年会上，来自渤海汇金的李耀光、中伦律所的许苇，戴德梁行的胡峰、中诚信证评的岳志岗、鼎诺投资的许余劼参与了“房地产资产证券化与REITs发展前景”为主题的圆桌讨论，分别从法律架构、产品管理和后续运营、价值的识别和提升、潜在风险识别管理以及投资人视角的REITs推进过程当中的问题进行了分享。

来源丨CSF行业平台

以下为圆桌讨论实录

李耀光：非常高兴和各位专家一起为大家做一个关于房地产资产证券化与REITs相关的分享。记得去年这个时候，我为大会做的主题发言题目，叫从类REITs走到公募REITs，过了一年符合国际标准的公募REITs还未正式登台，不过现在咱们离公募REITs确实越来越近了，可以从几个方面看到表征：

第一方面，在去年发行的若干类REITs产品，特别是在坐几位嘉宾参与发行的类REITs，真正依托资产而非主体的权益型产品占比越来越多。国内过户型类REITs分为两种，一种是脱离主体信用的权益型产品，一种是本质离不开主体增信的产品，前者占比正在增加，这一点是公募REITs能够诞生和发展的基础。

第二方面，类REITs资产类型逐渐增加。我记得去年参加峰会时提到长租公寓等新资产类型将落地，是必然趋势。去年下半年在新派公寓REITs打开先河后，长租公寓REITs蜂拥而出，于购物中心、办公、酒店、仓储物流等传统业态一起丰富了我国类REITs业态类型。今天再做个预测，不久之后基础设施将会加入国内REITs大家族。

第三方面，越来越多的金融机构开始越来越关心REITs，参与REITs。大家不仅仅是在朋友圈在研究报告里看REITs，自己逐渐参与到类REITs项目里面去，无论从研究角度，还是做项目角度、投资角度。这几个方面就是我国资本市场从房地产资产证券化出发，慢慢走向公募REITs的过程。今天的话题我们就从房地产相关的资产证券化开始更多的探讨一些和未来REITs相关的展望。首先请各位专家，简单的一分钟的时间，把自己和自己主要从事的业务给大家简单介绍一下。

许苇：尊敬的各位来宾，大家上午好，我是来自中伦律师事务所的合伙人许苇，我从08年开始研究各国的标准REITs、参与我国的公募REITs试点，这几年也做了10余单类REITs项目。今天很荣幸和大家一起探讨REITs和类REITs相关的一些看法。

胡峰：谢谢耀光总！我是戴德梁行的胡峰，参与REITs是从08、09年的时候，当时国务院11个部委出台文件发展REITs，有幸参与了北京和天津试点的评估工作。一直到现在还在坚持、坚守，希望公募REITs能尽快推出。戴德梁行在目前类REITs和CMBS产品的评估工作当中，超过50%产品的评估是我们做的，我们希望把这件事情做好，谢谢大家！

岳志岗：我是中诚信证评的岳志岗。在今后的REITs发展过程中，还会面临很多困难，我们今天举办这样一个论坛，为大家提供更多的合作机会。未来希望跟大家一起合作，把国内公募REITs推向更好的未来。

许余洁：我是许余洁，来自于鼎诺投资管理有限公司，我们这个公司成立时间不长，股东是两个专注于地产行业的私募基金。最近恰好在中国金融上写了两篇关于REITs的文章，今天就这个机会跟大家做一个分享，主要是从REITs市场的投资角度。

李耀光：从资产特征和风险收益等角度，现在国内房地产证券化主要分为几个类型，第一类是类REITs，主要是基于基础企业产权进行资产证券化；第二类抵押型产品CMBS，有时也被称为抵押型REITs，其法律关系在于抵押债权；第三类就是以购房尾款、物业费、供应链为代表的其他地产资产证券化。刚刚陶坚总提到，今年峰会颁发的资产证券化奖项中，类REITs占比很高，说的主要就是第一类产品。

在国际市场上看，资产证券化和REITs是不太相同的两个概念，在管理主动性和风险收益特征等角度存在差异，从组织架构和业务模式上也存在着很大差异。这一点决定了当前基于资产证券化架构的类REITs与未来的公募REITs也会存在不小的差异。今年大家在讨论公募REITs时，讨论最多的就是在我国法律体系下架构怎么搭，在中国证券法、基金法体系内，或者在未来宏观政策推动下，怎么做中国的公募REITs，是什么样的法律架构，它怎么来运行。首先请许律师从这个方面跟大家做一个分享。

许苇：耀光总有一个观点我很认同，不动产证券化的ABS和标准REITs都是一种金融产品，有很多的相似性，也可以有所交叉，但是产品定位有所不同，也就是说法律制度设计的出发点是不同的。标准REITs是不是不能有固定期限？是不是不能有固定利率回报？这些都不是本质区别，标准REITs也可以有期限美国三大养老地产reits运营管理模式分析，也可以发行优先股。从本质上讲，标准REITs是一种被动式不动产投资工具，这个金融产品的制度出发点更多的是不动产买方角色，什么时候最适合买入，一般是资产价格的低点，也最适合推出REITs。当然，REITs也不局限于单一物业或是单一来源业主，REITs的投资属性也使得REITS具有相当的扩张性。而以专项计划为载体的类REITs，是从不动产持有人持有的不动产资产出发，用具有稳定、可识别、可预测的现金流的资产去实现不动产持有人的一定商业目的。从这个角度看，“证券投资基金+专项计划”可以是中国公募REITS一种可选择的路径，但并非标准REITs或是唯一路径。

说到标准REITs的法律制度，公司型和信托型近十几年来一直是关注的焦点，这也是国际上通行的两种做法。如果采取公司制REITs，普通公司的股票发行和上市规则对REITs来讲无法照搬适用，此外公积金制度也需要有所突破，牵涉方面较多，法律位阶较高，所以一直以来，不论是人民银行还是证监会主导的公募REITs方案中，公司制都不是我们讨论的重点。不过，我觉得也不能完全排除这种可能性，比如修改公司法，单章建立我国的特殊目的载体公司制度。信托型REITs，从信托法本身而言，没有特别需要突破的地方，主要在于产品发行的法律依据和监管批准产品的行政审批依据。依托于信托法，证券投资基金管理人和信托公司是目前我国两类可以从事营业信托的受托人，不过证券投资和地产投资毕竟还是有所差异，可以考虑专项推出不动产投资基金或是不动产投资信托试点。法律制度出发点和REITs结构方案清晰后，推出REITs就是水到渠成的事。

李耀光：这一点上我特别同意许律师的观点，要关注REITs本身的状态。REITs和资产证券化最大的区别在什么地方呢？国际标准REITs是投资工具，它有很多投资和管理的内涵在里面，这方面看它和其他的基金工具有一定的相似度，当然，REITs的内部管理主动性和操作频率不如股票基金和债券基金。而资产证券化则强调稳定现金流，是把特定化静态资产进行打包切分，期限和资产都是更具确定性的，债性更强。到底中国的公募REITs往哪个方向走，我国刚出来的公募REITs会不会变成资产证券化的公募化，这都是值得思考的问题。

考虑到REITs与资产证券化的差异性，或许中国REITs距离国际标准，比距离公募还要更远些。另一方面，国际市场上也并非所有的REITs都是公募产品，公募REITs与私募REITs以及不上市REITs都是并存的，各自适合不同的资产类型和资产持有方需求，而私募REITs与公募REITs之间还有转化的通道。大家需要记住，REITs最本质的东西是它投资的商业地产——交易价格是否合理，有没有价值提升空间，是否能够保护相关投资人利益。我国沪深证券交易所的类REITs起源于2014年、2015年，考虑资产证券化产品设计的特性，这两年逐渐进入了处置期或者开放期，投资者对物业价值的关注度也越来越高。毕竟产品发行只是第一步，产品管理和后续运营，价值的识别和提升也是很重要的。下面我们请胡峰总从物业价值的角度带来分享。

胡峰：刚才耀光总谈到的非常重要，因为从14年开始的房地产资产证券化项目陆续会到期。最近中央经济工作会议也都提到了要防范金融风险，我想这是我们要重点谈一谈的。如果按照14、15年三年的3+3+3三年一开放的情况下，现在这些产品就会陆续开放或到期。这个时候我们怎么去看，怎么样去解决这个问题？三年开放的时候会有怎样的几种解决方案？比如说续发，继续去发行，最近市场上可能有这样的产品。还有的话就是回购，我们也看到市场上也有一些项目在回购。一开始的时候如果发行的价格相对合理，每年物业也有一定的增长增值，但是到期的时候如果价格有些下调，这个时候估值和回购压力就比较大，这需要一个非常全面的考虑。第三种情况大家都在说，类REITs做了这么长时间实际上有很大的一块是为了要对接公募的。对接公募的时候，如果说这个价值是相对来说比较高的情况下，是否能很好的对接上？很值得关注。

昨天我们也一直在讨论，有一些资本市场对物业价格有不同程度的打折。公募REITs的上市是万里长征第一步，后续是为了怎么样能提升它的租金收益、提高它的租金水平、得到更稳定的现金流、减少它的成本，这是REITs的发展最关键的。所以在公募REITs当中，我们可以看到很多在香港、新加坡公募REITs当中，就是要把一些好的物业放入公募REITs里面，或者把一些运营不是特别好的项目卖出去。这种买卖的过程实际上就是一种大宗的交易。所以在类REITs转到公募REITs的时候，物业估值的定价逻辑是否按照这样一个逻辑去定价呢？如果不是，这种转到公募REITs时的表现就可能会差些。

比如说在北京，因为戴德梁行有一个投资的团队，我们可以看到整个北京的一些大宗交易，比如目前北京写字楼大宗交易价格最高是国贸附近的世纪财富大厦，当时他们的交易单价是7万多块钱一平米，那么如果有一些写字楼，能评到13万一平米或者更高的水平，这个有点扯了。这种价格对接到公募的时候，风险相对来说比较大一点。还有一种，开放的时候如果说企业出现了一些系统性的风险，面临着这些物业要处置。处置的时候对应的就是大宗交易。那个时候，比如说原来发行的规模有30亿，现在在大宗交易买卖的时候是20亿卖出去了，这10个亿怎么处理？所以这里有很多风险在里面。我们也希望从类REITs在开始的时候就按照国际化的标准去执行、去操作。我相信对于今后公募REITs这块能起到很好的效果和作用。所以在操作的时候我们也看到监管部门今后也会出台一系列的政策，来规范评估和相关服务的过程。比如中国房地产估价与经纪人学会2015年出台的《房地产投资信托基金物业评估指引》，如果很好的执行相信对于风险控制会起到很好的作用。

李耀光：随着咱们讨论公募REITs，讨论类REITs往公募REITs的转变，以及推进和研究类REITs和公募REITs，资产与证券价值判断的标准化程度以及信息披露的完备性，对于投资者的保护和二级市场的建立都是至关重要的。未来随着类REITs走向公募REITs，随着投资人群体从专业投资人扩展到公众投资人，无论从法规角度，还是从产品设计角度，风险防范和风险控制是逐渐升格的过程。产品的风险收益特征、安全性、信用等级会受到越来越多的关注。下面有请中诚信的岳总分享一下他对REITs和类REITs潜在风险识别及管理方面的观点。

岳志岗：因为评级本质上是公正、独立的风险揭示工作，目前市场发行的类REITs产品中，中诚信证评参与的项目大约占90%的市场份额，初步接触的项目数量更多，从中我们发现很多问题。

第一，我想谈一下，一个基本的常识性问题，假设我去卖一个东西，这个东西如何定价？中国房地产所面临的最大问题是收益率的问题，中国和美国相比，国内收益率在5%，国外融资成本是多少呢？国外融资成本低于5%，所以本质上，与美国相比，国内资产是有溢价的，国内收益率不到5%，但是国内融资成本在5%以上。因此，为什么说这个项目的规模一定要打折，资产的收益率不能覆盖融资成本，规模不打折怎么面对，这是第一个思考的问题。

第二个，接着胡峰总讲的，是估值的问题。因为我刚才讲了资产收益率和融资成本倒挂的问题，收益率倒挂按照现金流测算，我们在做项目过程中，会发现很多项目现金流预测和实际情况偏离度比较高。例如，一个项目目前的租金水平大于每年净租金一个亿，在进行现金流预测时，每年按照5%~8%的增长率进行预测，由于每年持续按此增长率计算，20年后的预测结果是个什么情况？是不是符合整个地产行业走向，所以预测的合理性其实是比较大的问题。

另外，关于估值体系的标准化问题，因为目前的估值体系，大家都说，采取收益法和比较法，最终估值结果选取特定的比例综合判断，目前通常以各50%的占比居多，两种方法的估值结果差异一般不宜超过10%，这些规定在执行过程当中，都会有比较多的偏差，最终导致物业估值可能会超过这个物业的实际价值。所以这是一个问题。

胡峰总刚才讲了，大宗处置价格跟标的物业正常估值之间的偏离度，这些其实都是在我们说类REITs产品也好，还是公募REITs产品也好，需要面对的风险估值的点。另外关于项目运营，我们去讨论一个REITs项目的时候，是股权转让的概念，完全独立运作，不管是公司也好，信托也好，都是独立运营。这个项目的运营管理能力，是不是能满足未来持续产生，我们所期望的稳定现金流这样一个效果，其实是要去思考的。因为中国目前，有很多的机构在尝试，但是并没有形成一个完整的方案，我们叫特殊资产服务机构，或者某一类型资产服务机构的群体，很多依赖原来的持有方管理层做运营管理，这个事情做的过程中，每个人都在学习提高，在这个过程中，我们讲类REITs产品或者REITs产品里面，有一个物业价值的提升，这个物业价值提升如何实现。这个也是我们要去考虑的。另外一个，我给大家举个例子，例如，我们在看物流仓储项目的时候，其中有几个仓库是天猫、京东在使用，但是位置很偏，我跟他们讨论，仓库目前没问题，按照租用期限目前来看还好，未来真正进行处置，有些市场状况发生变化的时候，这个位置的价值会大幅度下降，为什么？因为你的位置很偏，如果这些人不租的时候，你再租赁的风险很大，你按照目前现金流做预测，存在一定的偏离度，这是第二点。

第三点，就是风险分散的问题。目前我们的物业是单一物业，当然苏宁有一些多物业的资产包，包括下一步做仓储的项目，会有更多的物业出现。但是目前市场环境中还是以单一物业为主，单一物业风险相对多一些，今后我相信走到公募REITs，或者更多REITs产品出现的时候，我们希望有更多的投资组合，有更多物业进来，去分散风险，这样才能真正达到我们所谓REITs的效果。我先讲这么多。谢谢！

李耀光：感谢岳总。圆桌论坛刚开始时，许律师给大家提过，现在REITs很重要的地方，需要一个投资人市场，而且用投资人视角看待资产，看待资产组合，看待产品设计。在过去几年来，商业地产领域私募基金为代表的机构投资群体，能够给大家带来专业化的视角和经验。下面我们就请许博士站在地产私募基金角度，或者站在投资角度，给大家简单分享一下，他认为REITs推进过程当中有哪些问题，或者有哪些需要解决的事项，以及对未来市场有什么样的展望？

许余洁：谢谢耀光！感谢几位专家的分享。对于REITs，大家都提到国内未来标准的公募REITs，要和海像外的标准REITs一样，应该是股权型的、权益型的。从投资者角度来说，股权型是对整个行业或者说整个国家的经济增长潜力和成果的分享，债权则不同，它是资产收益利息的固定收益的分享，代表了资产的生息能力。从这个角度来说，我们如果要走向真正的标准REITs的话，从最近的金融监管政策，比如打破刚兑、资管新规这些内容，大家都看到了一些机遇和方向，也对应了一定的困难和挑战。

首先，从宏观来看，地产行业以及整个国家经济增长率很高，这对应了REITs股权收益分享的基础，只是一直没有被居民分享到。同时，我们资产收益率是倒挂的，房地产的资本化率（Caprate，可简单理解为租金收益与房价的比值）低于投资人要求的回报率，我们难以有实现真正的股权收益，这一点刚才岳总也提到过。

其次，REITs对应的更多是房地产。这些年来，房地产价格一直在涨。宏观上来说，这个行业在转型，开发向存量转型，这个时候我们就需要REITs。如果我们做的是住宅开发，它是卖房子，你一个大的楼盘，被多个居民一户一户地分散买掉，它是直接的化整为零的方式；但是我们做存量物业的时候，是不能把这个盘打散的，你打散了，物业的价值就会贬值，价值会有所丧失，它只能通过金融手段帮助“化整为零”，国际上正是通过REITs等金融手段，让投资人分享这个楼盘的收益和未来的增长收益。我们已经看到了，国家和地产行业的增长，除非大额资金和大量负债去买房的少数居民外，实际上没有被广大老百姓以金融的形式分享，我们可能要架一个桥，思考怎么去实现这个目的，那就是REITs市场。

当然市场还处于发展过程中，从我们投资者机构看，需要去找一些机会，刚才许律师也提到了，其实很多发起人，并不想出售，央行的易纲行长也强调过，现在很多REITs，不动产证券化，大家不是真的在卖，大家想卖的人很少。但是，市场是能够去帮助现在一些主体配合国家政策去化解一些问题的，也就是市场上还是有一些强制卖的。比如说海航的资产，我们前段时间也都一直在关注，还有一些主体，有些国有企业，需要被强制的剥离不动产资产，因为这是与它主业不相关的，我们在这样的情况下，通过REITs是很好的方式。因为REITs可以在帮助一些大型企业剥离与主业不相关的不动产资产的同时，降低负债率、调节资产负债表，提高资金使用效率和资本回报率。如果市场中出现了问题企业的折价资产，相对于其他私下交易的渠道而言，REITs市场或许是解决问题的最佳方式。从另外一个角度来说，最典型的折价资产就是不良资产，我们觉得，如果这样的机会用来去培育我们的市场，是市场要考虑的问题，金融管理部门也应当积极提供工具支持，建立起有效市场。

再次，私募基金是股权投资。股权投资需要一个稳定市场的长期投资者，我们现在债务都很短，投资人的资金都是三年以内的，比如说我们资金，募资来的，最后这些无论是高净值客户还是机构，它给我的钱是三年以内的。在这样的情况下，对照美国的股权投资者，典型的机构是保险资金，养老基金，地产股权投资占比超过了40%，因为股权是长期投资。REITs市场这个大海里行船，什么是压仓石？这些长期资金如果不进来，就相当于没有压仓石，私募资金直接拿次级是做不到的。这个其实是我们要考虑的一个重要问题。于此对应一个建议，我们也可以成立一个国家级的机构，成本会很低，期限长规模大，会提高效率，去帮助老百姓做真正对应的股权的REITs，能够分享经济成长的收益。目前一、二线城市的CAPRate严重低于国际同类城市，主要原因在于物业估值过高。国家基金可大量持有当前低收益率的REITs，作为超长期持有者，耐心等待租金和物业价格上涨，获得未来市场收益率；同时配套税收、公租房长租房等土地政策改革。这和刚才外汇中心的专家提到的组建类似美国两房的建议相似。

第四点是税收的问题。REITs享受税收优惠，背后要满足测试条件的，它满足一定条件之后，你才能享受对应的投资人的收益，REITs对应的主体，美国的条件是75%以上是要跟地产相关的，收益来源也是跟地产收益相关的收益，95%的收益是强行分配的，你要分配给投资者，你要当期就分配，所以很多条件，你满足之后，你才能够去享受税收政策。现在有一些政策鼓励做长租公寓、租赁房REITs的时候，如果满足我们说的国际标准的条件，税收优惠应该是可以实现的。

最后一点，从投资者角度来说，刚才岳总提到了多样化配置的问题。现在政策更多鼓励是长租公寓租赁房这块。其实住房租赁市场发展也有一个过程，我们现在其实公寓，如果不算橱架发行的话，是不超过5%的，大概3.5%左右，未来房屋租赁市场有空间，但是这个空间需要时间去消化。这是因为，对应于租赁房市场，目前的资本化率只有1%左右。如果多元化配置资产，比如办公楼，资本化率能够做到4%~5%，REITs的效果肯定会更好些。在美国办公楼和公寓是占比都是比较高的，其他的如酒店就会少一点。有一些主体，如果要剥离不动产资产的时候，如果市场存在一些机会，有可能通过REITs这种方式去真正的鼓励，让这些公众投资者吸引进来。这种情况下，你就不局限于租赁房这样的资产了。我就分享这些。谢谢！

李耀光：昨天大会上，孟主席给大家提过中国过去二十年里，无论政府也好，国有企业也好，民营企业也好，很大程度上是用负债换资产，经过积累，形成了很多资产，其中大部分是优质资产，同时也背上了沉重的债务。这里面就包括大量的商业地产、基础设施等不动产，其中有相当比例具备未来做成REITs的可能性。盘活存量资产，降低负债率是政府和企业需要关注和推动的重点工作。与此同时，中国大陆公众投资人始终缺少一种相对稳定中等风险、中等收益的金融产品。

通过REITs连通供给和需求，盘活存量资产，降低企业的杠杆率，同时为这些投资人提供中等风险、中等收益特征的投资产品，使得更广泛的投资人可以享受到城镇化和经济发展带来的红利，是解决中国当前很多问题很重要的一个手段。因此我们有理由期待，公募REITs会出现在中国资本市场上。今天时间有限，感谢各位嘉宾，感谢在座各位，大家对REITs感兴趣的，欢迎参加今天下午的REITs专场。谢谢大家！