从长租公寓资产证券化看养老地产商业模式大变局！（深度解读，投资必看）

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2016年3月国务院发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号），确定了实行购租并举、培育和发展住房租赁市场的政策总基调。

2017年，随着中央提出“房子是用来住的，不是用来炒的”这一定位，推出“租购并举”的顶层设计，培育发展以长租公寓为代表的住房租赁市场成为国家从供给侧解决城镇居民住房问题、实现“让全体人民住有所居”的重要举措。从中央到地方各项配套政策相继出台，住房租赁企业将享受有关金融、税收、土地等优惠政策，长租公寓迎来了新的发展机遇。

在政策利好的大环境下，长租公寓的市场参与者能否在目前市场的起步阶段，既获得长期稳定的融资渠道，以实现规模化经营，又形成资本从投入到退出的闭环的一个关键因素在于如何盘活资产、将未来稳定可期的现金流转换为当前的现金。而资产证券化（包括具有不动产证券化特征的REITs）无疑是解决上述问题的最佳方案。

实际上，长租公寓企业是否能够通过资产证券化实现融资、如何设计资产证券化交易结构与参与者选择什么样的运营模式息息相关。本文将从长租公寓的运营模式出发，通过分析目前已推出的长租公寓资产证券化产品，进而探索不同类型长租公寓企业参与资产证券化的可行性及路径选择。这为质性相近的养老地产提供借鉴和参考。

1长租公寓运营模式

（一）长租公寓的运营主体

目前经营长租公寓的运营主体主要有以下几类：

1.政府平台

即政府独立或与社会资本合作，自建或收购房源作为长租公寓房源，以提供保障性或政策性租赁住房。如上海市各区都有各自的公共租赁住房投资运营公司为解决本区青年、引进人才和外来务工人员及其他常住人口的阶段性居住困难提供公租房。截至11月2日，上海今年已挂牌成交15幅租赁住房用地，土地面积近30万平方米，其中已成交的地块多被上海张江（集团）有限公司、上海嘉定新城发展有限公司和上海地产集团等具有地方政府平台公司性质的企业竞得。

2.传统的房地产商

此类企业在长期的地产项目开发中，通常会在一、二线城市持有一些物业；尤其是近几年来，在拿地成本越来越高、楼市调控越来越严的背景下，开发商利润率下滑，周转和去化速度放缓，“开发+销售”传统盈利模式不可持续，开发商开始寻求其它业务增长点。

万科、金地、远洋、龙湖、旭辉、石榴、中骏置业、合景泰富、碧桂园、绿地、朗诗等企业都在长租公寓领域进行了布局。有的地产商成立或收购了专门的子公司来运营自己所开发的物业。比如，万科2016年收购印力，就凸显了万科在商业运营上的野心。此类企业主要是以集中式运营（集中式运营为承包整栋物业，进行改造并出租运营）为主；

该类企业资金雄厚，拥有较多的自有物业，在物业改造升级、运营维护上均有先天优势，后续扩张和发展的实力较强。

3.传统的房屋经纪机构

此类机构通过自身在租赁市场的长期经验，新设子公司作为长租公寓的运营商，在获取房源、房源成本控制与租客获取上均有较大优势，主要有自如寓（链家）、红璞公寓（世联行）、相寓（我爱我家）、逗号公寓（如家）都依托房地产经纪服务业务背景发展长租公寓业务。

此类公寓运营商因房源主要为个人住房，因此一般采用分布式运营（分布式运营为在不同地方租用零散物业，改造后进行长租运营）。

4.创业类企业

目前长租公寓领域中，创业类背景的企业数量众多。《国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》（国办发[2015]85号）明确提出积极发展长租公寓等满足广大人民群众消费需求的细分业态，鼓励参与企业开展电子商务，实现线上线下互动发展，促进营销模式和服务方式创新。大量的创业类公寓企业借政策东风大力发展以O2O为代表模式的公寓类业务。这种背景的长租公寓企业经营思路和方式灵活，通常专注于长租公寓产业的一个细分领域。这种类型企业其中知名度较高的包括魔方公寓、寓见、新派、青客、水滴公寓等。

此类企业的运营管理方式以便于管理的集中式为主，但是也有部分运营商会采取特定区域单房改造的分布式运营方法。与上述两类运营商的主要发展资金来自于母公司不同，此类参与者的增量资金主要来源于股权融资。

5.酒店背景企业

虽然相关政策尚未直接提及鼓励酒店背景企业投身长租公寓领域，但无论是酒店业主类背景的企业还是酒店管理类背景的企业都有着涉足长租公寓领域先发优势。相对于酒店，长租公寓投资额更低、服务人员更少、空置率更低，吸引了传统酒店集团的加入。早在多数开发企业还在以“开发+销售”模式快速壮大之时，一些外资背景的酒店业主或酒店管理公司，即已将“服务式公寓”“酒店式公寓”的概念引入了中国。

在国内，从广义上讲，可以将服务式公寓或酒店式公寓理解为长租公寓的高端产品。当然，随着长租公寓市场的不断发展，酒店背景的企业也逐渐切入中端乃至低端的公寓市场。城家（华住旗下）、窝趣（铂涛旗下）、缤润亚朵（亚朵酒店旗下）即是酒店背景长租公寓企业的代表。

（二）长租公寓运营模式

根据运营商的资产结构不同，长租公寓运营模式可分为重资产运营和轻资产运营两大类。

1.重资产运营

即运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源、对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。

重资产运营模式项下的房源多为集中式物业，对于运营商而言，在物业获取效率、运营效率和跨周期资产运营等方面优势明显。而且采用重资产运营可以实质性增加租赁住房供给，可以缓解租赁住房供给不足。

但重资产运营对资金的要求较高，因为企业需要在前期投入土地费、建安费、收购费用等相关费用，前期资金沉淀较大，这让很多运营商望而却步。

通常，涉及住房租赁的国有企业和开发商类公寓运营商拥有雄厚的资金和融资优势，拥有闲置的自持物业资源，又具备物业改造能力，因而会选择采用重资产运营模式。

2.轻资产运营

即运营商并不持有物业，而是通过长期租赁或受托管理等方式集中获取房源，通过转租（包括对物业升级改造后转租）获得租金价差和/或通过输出品牌、提供租务管理、物业管理等服务，获得管理报酬的模式。

选择轻资产运营的，前期沉淀资金相对少，可以在短时间内快速拓展市场。具有中介机构背景的公寓运营商凭借其长期的房产中介服务积累的大量业主客户，多选择轻资产运营；而酒店管理类的公寓运营商在住客管理和存量物业运营方面的经验也有助于于实现轻资产运营；创业类的公寓运营商由于没有资金端的优势，但却有着互联网基因，“懂客户、重经营”，自然是轻资产运营模式的主力军。

轻资产模式下，企业通常可以与房东沟通对房屋进行一定程度的改造升级，但由于与房东签订的租约时长有限（多数为3-5年），因此企业对房屋的实际改造空间不大，租金提价空间小，且企业有可能会承担去装修的成本。

从长租公寓的未来发展来看，轻资产运营更有利于企业的快速扩展，随着后续企业陆续进入长租公寓市场，市场竞争将更加激烈，轻资产化将是长租公寓的发展趋势，而融资变成为此类企业继续解决的问题。

重资产运营和轻资产运营从来就不矛盾，而是相辅相承的经营模式。重中有轻、轻重结合或许是目前长租公寓领先参与者的经营之道。比如在过去三年，开发商系的万科泊寓已进入28个城市，获取了8.4万间房，其中既有万科完全自持的物业，也有承租的外部物业。最近，万科在深圳还切入了城中村项目，采取“统租运营+物业管理+综合整治”的轻资产运营模式，将玉田村整村的物业承租下来，经过统一改造，提升基础设施、生活环境后，由万科提供物业管理、公寓出租、社区商业等服务。而魔方等二房东出身的创业公司或许是深感以赚取整租和转租差价的方式赶不上资产增值，遂与中航信托等合作投资定位于存量资产收购的蓝山资产管理有限公司，形成了蓝山资产收购存量资产改造成公寓，由魔方运营的商业模式。

通过以上分析，是不是发现养老地产项目在很大程度上跟长租公寓的运营模式类似呢？接下来，我们具体看一看，长租公寓资产证券化是怎么“玩”的。看完之后，相信一定会对养老地产未来的商业模式有所借鉴和启迪。

2长租公寓资产证券化方式

如果将金融体系的功能简化，无非就是一系列的借贷行为。对于不能揽储的企业机构来说，资金无非是两个来源：自有资金（包括股本金、企业利润等）或者融资。其中融资无非是间接融资（从银行贷款）和直接融资（发行股票或债券，直接向投资者筹资）。

那么，到底什么是资产证券化？

资产证券化是指以特定资产池或特定现金流为支持，发起人通过特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV）发行可交易证券的一种融资形式。

不太好懂？我们以“蚂蚁花呗”为例。

一个人开通了“蚂蚁花呗”后，一般可以获得500-5000元的额度进行消费。这些资金均来自阿里旗下的阿里小贷。略懂会计学基础知识的人马上就能明白，剁手党的每笔消费，其对应的都是阿里小贷资产负债表左侧的一笔信用贷款（资产）。如果阿里小贷只是让这些贷款静静地躺在自家资产负债表的左端（资产），那么它就需要不断融资，扩大资产负债表的右侧（数字权益或者负债），以支持这些信用贷款（资产负债表是要配平的）。

由于“剁手党”（债务人）的小额消费贷款在未来有着较为稳定的现金流收入（“剁手党”被要求在确认收货后的下个月10号之前完成还款），阿里小贷（发起人）可以将这些预期能产生稳定现金流收入的贷款资产转移给SPV所设置的专项账户。马云选择了中国国际金融有限公司（简称“中金”）作为这个项目SPV。然后SPV负责将这些消费贷款资产统一放入一个资金池中，通过对资产池的现金流进行重组、分割和信用增级，从而以此为基础发行一系列具有不同收益和风险特征的有价证券。

这么一来，小额消费贷款资产变身具有流通性的证券。证券在市场上出售后，阿里小贷也获得了新的资金，可以再用于放贷。也就是说，阿里是通过资产证券化完成了直接融资。一边融资，一边贷款，谁都不用再担心马云的放贷能力了。

“京东白条”与“蚂蚁花呗”的原理是完全一样的。京东白条产品曾以5.1%的利率发行了6个亿，市场反响热烈，认购者云集，那正是“资产证券化”的大作。

由此看来，无论是阿里还是京东，都只不过是将这些小微贷款打成包（资产池），再进行标准化处理，做成证券，卖给了投资者而已——资产证券化就是企业的直接融资。

目前，市场上推出了“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”、“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”、“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”以及“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”四单与长租公寓相关的ABS产品。这四单产品从底层资产、基础资产和发行规模和发行成本、实际融资成本皆有所不同，接下来我们就这四单产品交易要素及结构进行简要介绍。

1.“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”

由于目前作为出租人的长租公寓企业与租客签订租约的租期都较短，通常为一年以下，未来的租金现金流尚不确定，为了创设“独立、可预测的现金流”，魔方公寓项目采用了“专项计划+信托”的双SPV结构：信托端由过桥资金提供方作为原始权益人出资设立资金信托，取得信托受益权，以该等信托受益权作为基础资产。信托向魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州发放信托贷款，借款人以其在8个一线、二线城市运营的30处物业4000多间公寓未来三年的租金收入作为还款来源。

证券端由资产支持证券投资者缴纳认购款认购资产支持证券，专项计划设立。专项计划向原始权益人购买信托受益权，取得基础资产。原始权益人收回过桥资金，实现退出。信托向受让信托受益权的专项计划分配信托利益，专项计划向资产支持证券投资者兑付资产支持证券。

该产品除了采用将资产支持证券进行优先/次级分层、租金收入超额覆盖优先级证券当期本息、魔方中国承担差额补足义务之外，还引入了信托机构提供流动性支持（提款权）以及AAA级的外部担保公司对优先级资产支持证券预期支付金额提供外部担保。据悉，魔方ABS的发行票面利率为4.8%，但由于引入了第三方增信措施实际增加了融资成本。

“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”交易结构图

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2.“中信证券•自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”

虽然为了创设“可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产”，自如房租分期项目与魔方公寓项目一样，采用了“专项计划+信托”的双SPV结构，基础资产都是信托受益权，但是与魔方公寓项目的底层资产为现有和未来租金债权不同，自如房租分期项目的底层资产为北京自如资产管理有限公司（下称“自如资管”）通过设立信托计划向“自如友家”和“自如整租”的租客发放的2万多笔房租分期小额信托贷款及循环期内受托人以信托贷款回收款持续发放的信托贷款。

该专项计划引入了底层资产的循环放贷交易结构。根据信托的交易安排，信托的循环期内，受托人将以信托贷款回收款于循环放款日持续发放符合放款标准的信托贷款。在专项计划端循环期按季付息，分配期按月付息，投资者循环期不偿还本金，分配期过手摊还本金。

自如房租分期小额贷款业务始于2015年。自如资管在代表房屋的出租人（业主或有权出租房屋的承租人）与租客签署《房屋租赁合同》时，告知租客可以申请用于支付房租的小额贷款。对于符合资质的租客，自如资管通过作为通道的信托机构向其提供房租分期小额贷款，贷款通过受托支付安排直接支付给自如资管。客户按月向信托收款账户还款并支付贷款服务费。自如资管的房租分期小额贷款业务是对其分散式长租公寓管理业务在消费金融领域的延伸，为租客提供多样化的房租支付手段的同时，可以依靠充沛的经营性净现金流迅速扩大经营规模。

“中信证券•自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”交易结构图

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3.“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”

新派公寓权益型房托资产支持专项计划被称为国内首单权益型公寓类REITs，于2017年10月11日在深交所正式获批发行，并于2017年11月3日正式发行。资产支持证券发行目标规模为2.7亿元，分为优先级和权益级两档。

优先级资产支持证券发售规模为人民币1.3亿元；权益级资产支持证券发售规模为人民币1.4亿元。资产支持证券的期限为5年，其中前3年为运营期，后2年为处置期。优先级资产支持证券评级为AAA，未借助第三方进行增信，体现了新派公寓自身优质的资产和优良的运营管理能力。

此外，本单项目从立项上报到获批仅用了不到20天，也体现了长租公寓型类REITs的推进效率和监管层对长租公寓REITs的支持。

该项目仍然采用了目前权益型类REITs产品的典型结构，即原始权益人设立私募基金，由私募基金直接或间接持有项目公司的股权，同时由私募基金向项目公司或项目公司股东发放委托贷款，项目公司持有标的物业。

专项计划发行资产支持证券募集合格投资者的资金，用以收购和持有私募基金份额，进而持有项目公司股权及债权，间接享有标的物业产权。该产品的基础资产为私募基金份额，标的物业经营净收益用以分配资产支持证券投资人预期收益；基础资产的处置所得用以分配投资者本金。

“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”结构图

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4.“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”

2017年10月23日，国内首单央企租赁住房REITs—“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”获得上海证券交易所出具的无异议函。这单产品拟发售总规模50亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级AAA。

该产品与其他类REITs产品类似，以专项计划间接持有的标的物业产生的现金流作为第一还款来源，增信措施包括资产支持证券的结构化分层、标的物业租金收入及权利维持费对优先级的超额覆盖、评级下调承诺、差额支付承诺、保证金安排、优先级资产支持证券退出的开放退出及流动性支持、项目公司股权和债权及标的物业的优先收购权及标的物业抵押等。

该项目开创了在类REITs产品中引入“一次审批、分期发行”的储架发行方式的先河。储架发行方式在银行间市场发行的信贷资产证券化项目中广泛应用，目前企业资产证券化产品也开始推广，“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”等产品都采用了该发行方式。

“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”结构图

该等发行方式的特点是在专项计划申报阶段，不必确定具体的基础资产，仅对交易模式及计划文件进行审查；在交易所出具无异议函，确认产品期限及额度后，根据基础资产的形成情况、市场利率情形及原始权益人或融资方的资金需求较为灵活地选择发行时点，实现分期发行及备案。

目前国内REITs缺乏“扩募机制”，一定程度上制约了国内REITs“服务实体经济”效用的发挥。在当前的资产证券化制度框架下，“扩募机制”问题一定程度上可通过借鉴ABS现有储架发行机制实现。

该项目的推出，为资本市场服务租赁住房行业发展探索和积累了有益经验，是上交所积极响应国家政策，助力住房租赁市场发展的重要举措。租赁住房REITs，就是资产证券化产品中比较有代表性的创新产品。此次保利租赁住房REITs的成功推出对于加快推进租赁住房市场建设具有非常积极的示范效应。考虑到该产品主体资质与产品结构设计较好，其他符合条件且致力于住房租赁市场发展的住房企业也可以借鉴该模式，探索开展资产证券化业务，借助资本市场的服务实现企业良性发展，为社会提供更多的租赁住房。由此看来，该项目的模式有可能被大力推广和复制。

3养老地产资产证券化策略

养老是新型服务产业，按不同标准区别有三十种经营模式，其产业结构可以放为轻资产的养老服务商，和重资产的养老设施提供商。用长租公寓作为资产经营养老产业是普遍的方式，但无论是出租自有公寓还是转租个人的公寓都是有投资大回收期长的困扰。

从市场案例来看，按照传统方式回收投资需要15到20年的时间，所以利用资产证券化就可以加快资本周转与资本回收，提高社会资本投资养老社区的积极性，也有利于保障证券持有人的利益。资产证券化对发展养老业有积极促进作用。

从微观看，对投资企业来讲，资产证券化有四大好处：

第一，盘活存量资产。第二，拓展融资渠道。第三，降低融资成本。第四，加快投资回收。

对保险企业可以扩大保险资产运用领域，改善资金应用的受益于风险管理。增加客户忠诚度，加强各类业务的协同，促进养老类业务的发展。

有利于吸引养老设施投资人，特别是民间中小投资人参与养老产业发展，有利于养老产业的发展并提高养老产业的资产管理水平，同时，依托资产证券化可以实现金融业、金融市场以及其他服务产业、服务实体经济得到良性发展。因此在养老产业中，应该更多的推广应用资产证券化。

中资产经营养老社区的资金投入和回收是一座难以翻越的大山，其实这个山是有路可行的，路就是资产证券化。

在国际实践中，资产证券化的基础资产管理人有三类特殊载体，公司性，合伙企业性，信托性。在我国现行制度环境下，唯有信托性具有合法性。

我国现有信贷资产证券化，其他各类债券和非金融资产随着这些业务的名称不同，基础资产类别、基础资产受让人、转让交易场所不同，但是他们依据法律都是信托法，基础框架都是信托性的三方结构，委托人、受益人，受托人。

信托资产是养老社区，信托目的是为了养老社区资产证券化持有人的合理利益，和养老资产的顺利发展，养老资产投资人的投资回收服务。这是一个完整的五个基本要素齐全的信托机构。

在所有的有关资产证券化管理制度与操作指引中，对当事人权利义务财产管理方式、盈利模式等等，这些规定都符合信托原理。多类资产证券化、业务功能高度相似，且可以相互替代，资产证券化在我国是一项标准的信托业务，发挥各类机构功能优势实现混合经营是完全可行的。

信托是规范他人管理财产的法律制度，由于它具有所有权、受益权分离，强调受益人利益保护上海地产养老产业投资，所以他在资产证券化中发挥着无可替代的作用。

信托收托人基本业务是募投管退，具体就是尽职调查，查清楚基础资产的瑕疵，实现基础资产洁净出表，实现独立。完善基础资产与原始人的风险隔离机制，保持资产证券的安全。二是建立交易安排，三是管理基础资产提高养老资产管理效益与质量，按月收取资产利益，保障证券持有人合法利益。四是承担到期清算，牵头处置基础资产的风险。

受托人最核心的任务是遵循信托法下各项义务，确保基础信托资产独立性和破产隔离，不能为自己和关联人谋取自利。

那么，如何推进养老资产证券化的发展？

第一，应该积极促进资产证券化在养老产业中的应用，把完善管理制度，制定税收、监管的促进政策，支持养老资产原始权益人和信托受托人拓展业务为工作抓手，积极创新，大胆实践，促进养老产业的发展。

第二，发挥资产证券收托人的业务，保监会资产支持计划管理办法明确规定了资产支持计划的手托人的信托法人身份，保险资产管理公司在从事资产支持计划经营活动中，要严格遵循信托法，对受托人规定的各项业务，管理好法律风险，培育信托经营的核心竞争力。

第三，要用好资产证券化，保险公司地产企业和其他服务商在建设提供养老社区的时候，要与有能力的资产证券化受托人合作，在建设期就研究如何利用资产证券化工具。在善于将符合条件的各类资产有序的实现证券化。

第四，搞好养老资产的投资。除了关注基础资产的质量，还要注意其中受托人履职记录和现实履职表现，依靠他们的服务管理好保险资金的应用市场风险。如何参与保险养老社区服务，是可以通过股份制的形式介入到社区建设，通过资产证券形式参与社区投资，通过资产证券的方式实现资本的回收，通过资产证券的方式参与养老社区建设，促进自身的养老服务。用好资产证券工具，对保险资产养老社区的发展会有积极的作用。

参考文献：（1）《资产证券化究竟是个什么鬼？》，作者：香帅无花（唐涯），来源正和岛；（2）《长租公寓运营模式及资产证券化的路径选择》，作者：魏轶东、朱思颖、刘洁，来源中伦视界；（3）《长租公寓资产证券化业务简析》，作者：王东，来源小兵研究；（4）《四方面加快推进养老资产证券化的发展》，高传捷。

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